利率债的调整压力终将传递到信用债市场

以史为鉴，09年利率债和信用债轮动回顾

年初以来，宏观面和金融市场表现出现了类似2009年的情况，表现为信贷的快速扩张，大宗商品和周期股的持续反弹，而通货膨胀预期也明显上升。在此背景下，利率债曲线也出现了小幅的陡峭化，但是信用债表现依然较强。我们认为目前基本面有一些地方和2009年较为相似，尽管也存在众多的不同点，因此有必要回顾2009年利率债和信用债的走势，以期待对后期市场的分析起到一点启发的作用。 本@文$内.容.来.自：中`国`碳`排*放^交*易^网 t a np ai fan g.c om

（一）08~09年信用债和利率债走势概览

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08年下半年央行货币政策超预期宽松（5次降息和3次降准），利率债收益率一路下行，十年期国债到期收益率从08年中4.53%连续降至08年底2.71%左右。09年4万亿稳增长计划提振经济增长预期，央行货币政策适度收紧（重启央票），利率债收益率震荡上升，十年期国债到期收益率上升至09年底3.5%左右。

信用债方面，08年信用债收益率整体下行趋势延续利率债表现，但四季度08江铜债发行人期货操作巨亏导致市场对于违约风险担忧加大，除短期限高等级中票外，其余主要信用债品种收益率均有所上升，其中一年期AA中票信用利差走扩170BP；其后，随着违约风险担忧逐步减缓，信用债收益率重回下行通道。09年初弃债投股，长期限信用债品种承压，此后利率债和信用债收益率均出现上行，但信用债收益率上行幅度不及利率债，低等级中票信用利差被动收窄；7月重启央票，信用利差再次被动收窄；四季度中票等信用债供给压力过大，信用利差持续走扩。 本文`内-容-来-自；中_国_碳_交^易=网 tan pa i fa ng . c om

（二）09年长短期利率债收益率变动领先情况 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com

当09年整体利率处于上行通道时，10年国债收益率于09年初止跌回升，（10y-1y）为代表的期限利差不断走扩，直至09年7月1年国债收益率提升，期限利差才有所回落。因此当利率债面临调整压力时，长期利率债调整先于短期利率债。 本`文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a npai fan g.com

（三）09年信用债和利率债收益率变化领先情况 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

我们发现09年下半年当利率债收益率提升时，无论长期还是短期中票品种收益率均有所上升，但变化初期信用债收益率上升幅度不及利率债，信用利差被动收窄。因此当利率债和信用债均面临调整压力的时候，利率债先于信用债进行调整。因为，2009年经济出现V型复苏，因为经济的复苏导致了利率债的调整，但是另外一个方面看，经济的复苏也降低了企业的信用风险，因此信用利差反而出现收窄。 本*文`内/容/来/自:中-国-碳^排-放“交|易^网-tan pai fang . c o m

（四）09年不同期限不同级别的信用债收益率变化领先情况

通过对比同一期限内不同级别信用债收益率变化情况，我们发现不同级别信用债收益率走势较为同步，变化幅度也较为接近。但对比不同级别中票的期限利差时可以明显的发现，09年下半年以（5y-1y）为代表的中票期限利差先上后下说明，当信用债面临调整压力时，长期限信用债调整先于短期限信用债。此外，AAA品种的（5y-1y）期限利差先于AA品种的（5y-1y）期限利差走扩则表明，高级别信用债调整先于低级别信用债品种。综合而言，长期限信用债调整先于短期限信用债，高级别信用债调整先于低级别信用债品种。究其原因，还是因为在经济复苏的时候，低评级信用风险降低，同时高票息对利率上行也形成了一定的保护。