第一，3月25日东北特殊钢集团有限责任公司发布公告称公司董事长、党委书记杨华去世不能履行职务，当日并发布短融兑付风险提示，称行业不景气使得公司销售压力很大、库存积压，公司流动性紧张，即将于3日后（3月28日）到期的15东特钢CP001兑付存在不确定性。当日，联合资信将公司列入下调信用评级观察名单，最新评级为15年8月31日联合资信评定的公司主体级别AA，评级展望负面。
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东北特钢是由原大连钢铁集团、抚顺特钢和北满特钢集团组建而成，辽宁省国资委是公司实际控制人，公司主营特钢冶炼及压延加工业务。特钢行业虽较普钢行业集中度高些，但仍面临强周期风险和产能过剩压力，同时公司大连基地整体搬迁等项目投资规模较大，公司资产负债率不断提升，近年处于84%左右水平，同时短期流动性压力很大，现金类资产对短期债务的保障倍数仅0.2倍左右。此外，未来半年内公司面临41亿元债券到期，兑付压力很大。 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com
此前淄博宏达曾出现到期前一周发布未含风险提示的付息兑付公告，而最终公司违约，引起市场投资者对于兑付公告不等于能够兑付的讨论。在东北特钢的案例中，15东特钢CP001到期日前一周即3月18日，公司发布未含风险提示的付息兑付公告，在董事长去世后3月25日发布兑付风险提示中仅提及公司基本面恶化，并未提及董事长去世，而主承国开行发布的关于提请投资者关注兑付风险的公告众提及了董事长去世。对比前后两份兑付公告，第二份风险提示公告似乎直接由董事长去世引起，而公司公告中并未提及，目前董事长去世对公司短期兑付的影响仍无法判断，但考虑到公司目前较差的基本面和较大的流动性压力，预计短期半年内即将到期的41亿元债券面临很大的兑付不确定性。 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
第二，上周15雨润CP001正式违约，违约当天公司发布了部分兑付公告称，公司积极努力通过多种渠道筹措资金，确定于3月21日兑付15雨润CP001全部应付利息和部分应付本金，共计252,250,000.00 元。根据我们的跟踪，公司已如期兑付上述部分本息，但3月23日南京雨润食品有限公司发布公告称，由于“15 雨润 CP001”未能按期足额兑付，或已触及雨润集团所订立的若干借款的交叉违约条款，可能会导致雨润集团需立即归还该等借款。经中国雨润确认，南京雨润作为借款人所订立的借款中，有五笔借款包含交叉违约条款，估计本金总额约为人民币 14.5 亿元。目前雨润集团正积极与相关银行商讨，并认为因违约情况而需即时还款的可能性并不高，更有可能通过转换保证人或提供额外担保作为进一步保证。 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
日前四川宏华拟在其发行的短期融资券发行说明书中增加“交叉违约”条款，但此后公司发布公告称融资安排变更暂时取消债券发行。本次南京雨润触及其他债务关系中的交叉违约条款，再次引起市场关注。雨润集团成立于1993年，经过多年发展已成为集食品、地产、商贸、旅游、金融和建筑于一体的大型企业，旗下拥有上交所上市的南京中央商场（集团）股份有限公司和香港上市的中国雨润食品集团有限公司，南京雨润属于中国雨润下属的主要经营实体和国内发债主体，其资产收入占中国雨润比重的80%左右，主要经营屠宰和肉制品加工，在国内市场有较强的竞争力。
值得注意的是，近几年南京雨润产能快速扩张，但是盈利水平却没有跟上。尽管南京雨润产能处于行业第一，但是产量却持续下降，产能利用率处于较低水平，利润总额相较同业双汇、龙达肉食等企业处于较低水平，其利润总额主要来自政府补助，整体资产负债率高于行业其他企业，规模优势不显著。雨润系的盲目扩张动力可能源于集团整体战略在房地产业务方面的倾斜，据媒体报道，雨润控股通过采用各地养殖、物流及屠宰基地建设获得商业配套土地进行土地开发的运营模式来发展地产业务。但是受宏观经济下行影响，雨润集团下属三四线城市地产行业景气度下滑，导致公司现金流周转困难。 本+文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 ta np ai fan g.com
另一方面，雨润集团内部关联交易极其复杂，关联交易多限于中国雨润内部，而中国雨润的主要收入都源自于南京雨润。从“15雨润CP001”的募集说明书中可以看到，南京雨润关联交易不仅包括上市公司板块内部交易，也包括非上市公司板块，且对于关联交易事项、交易对手和资金往来数据披露不透明，或将资金通过非上市食品板块关联交易注入房地产板块中。同时，根据募集说明书中还体现，南京雨润关联担保金额较大，担保对象都是雨润集团内部其他成员，发行关联担保由集团统一协调。
我们认为，过去在分析发债主体担保状况时，更多注重担保人对于集团外部公司的担保情况，对于集团内部关联担保的情况重视程度不足。实际上集团内部的相互担保，包括母子公司担保和子公司之间的相互担保，应该从过去的“打包处理”转为“逐一分析”，例如南京雨润事件中，关联企业由于房地产板块的低迷或造成集团整体经营情况恶化，并触发交叉违约或担保条款，使得集团整体受到拖累，最终风险链条集中爆发。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com
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