从有效市场假说到分形市场假说
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市场有效性假说是现代金融理论的重要基石之一，很多学者通过检验价格是否遵循随机游走特征来判断市场有效性。但是随着研究的深入，学者们发现现实的金融市场远比有效市场假说所描述的市场复杂得多，因此利用有效市场假说检验市场有效性的实证研究中存在着诸多争议。现实中的市场信息的传导往往是不完善的，不同投资者对信息的反应也不尽相同，更多地受过去事件的影响，在这种对信息非线性的反应机制下，资产价格往往表现出有偏的随机游走。而各国资本市场，特别是新兴资本市场的价格收益率分布普遍表现出的“尖峰厚尾”特征也与有效市场假说相悖。
90年代以来，很多数学家和经济学家开始运用新的理论模型和分析方法研究市场效率问题，分形市场假说则是其中很重要的成果。Edgar E.Peter （1991）利用分形几何学研究资本市场效率问题，首次提出了分形市场假说的概念。分形市场假说是基于市场对信息的非线性反应的观点，即不同投资者对市场信息的反应是不同的，对信息的理解不同和投资时点的不同都会导致对信息产生不一样的反应，因此价格并不能反应出全部的信息，价格的变动不是独立的，当前价格很可能受到过去价格的影响，会表现出有偏的随机游走，收益率也不服从正态分布，更多地表现出“尖峰”和“肥尾”。分形市场假说可以看作是对有效市场假说的扩展，即从线性市场假设扩展到更真实的非线性市场，是一种更普遍的状态。根据上文对我国碳交易市场价格和收益率分布特征的描述，笔者认为分形市场假说对研究我国碳交易市场有效性问题有更好的适用性。 本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om
我国碳交易市场有效性实证检验
通过分形市场假说验证市场有效性时，常用的方法是Hurst（1951）提出的重标极差分析法，即R/S分析法。根据最终计算出的Hurst指数来分析价格时间序列的走势，判断其是否有分形特征，若具有分形特征，则与传统的有效市场相悖，分形特征越强，市场效率越低；不具有分形特征，可以认为市场价格是有效市场假说描述的随机游走。具体而言，根据Hurst指数的数值大小可以划分为三种类型：（1）当H=0.5时，表明所分析的时间序列的未来增量与过去不相关，变量之间相互独立，时间序列满足随机游走，是有效市场假说描述的弱式有效市场情形；从结果看，所有样本的实证分析结果都达到了统计分析的显著性水平。深圳、北京、广东碳交易市场的样本收益率Hurst值明显小于0.5；上海、天津、湖北碳交易市场的样本收益率Hurst值大于0.5；上海碳交易市场的样本收益率Hurst值最接近0.5，最接近有效市场假说描述的弱式有效市场状态。 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
基于实证结果对市场有效性的分析
从以上实证分析结果看，各个碳金融交易市场的Hurst值相差较大，这是因为我国并没有形成统一的碳排放交易市场，每个碳排放交易试点的开始时间、参与主体、政策干预、市场环境等因素都存在着巨大差异，这就导致了各个不同样本的时间序列存在不同的特征和走势，其Hurst值也有所不同。 本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om
具体来说，深圳、北京、广东碳交易市场的Hurst值明显小于0.5，说明其样本收益率是反持久性时间序列，价格序列会出现突变、跳跃或逆转，这种情况在成熟的、稳定的市场中是很少见的。而这三个碳交易试点之所以会出现反持久性时间序列的特征，笔者认为原因是市场机制存在着不成熟与不稳定性，价格行为表现㈩与一般市场相悖的现象，受政策调控的可能较大，一旦交易价格偏离预设过多，就会进行干预与调控，使价格序列表现出突然的跳跃性变化，甚至反转性变化。
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另一方面，上海、天津、湖北碳交易市场的Hurst值均大于o.5，这是分形市场假说所认为的大部分金融市场应该具有的特征，即收益率序列是持久性时间序列，现在的价格增量与过去的价格增量正相关，时间序列具有趋势性和记忆性。并非所有的投资者都立刻对信息做出反应，投资者对当前的价格判断更容易受过去一段时间价格变化的影响，因而持久性时间序列更接近真实的投资者行为，Hurst值越接近0.5，说明市场对价格的传导与反应越快，市场有效性越强。特别指出的是，上海Hurst指数非常接近o.5，已经非常接近有效市场假说所描述的弱式有效市场，价格收益率序列近似服从随机游走过程，市场效率在试点市场中最高。
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四、结论与政策建议
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综上所述，碳排放权交易市场是通过金融市场机制有效促进二氧化碳等温室气体减排，从而实现经济与生态环境的协调可持续发展，我国目前碳排放交易试点下作已取得初步性进展，但也存在一些问题，比如交易活跃度较差、市场流动性较弱、市场有效性普遍较差等，产生这些问题的原因是我国碳排放交易市场还处于起步阶段，各方面市场机制仍需健全，且各试点市场过于分散，交易无法在全国范围内流通，也会降低市场流动性和市场效率。为建设市场机制更加健全完善的全国碳排放交易市场，有以下几点政策建议：
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第一，要制定统一的行业标准和交易机制，统筹分配碳排放配额指标，尽可能消除各区域试点的差异，整合成为全国统一的市场，做好试点市场与全国市场的衔接和过渡。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
第二，完善相关政策法规和制度设计，完善交易体系、监管体系、市场服务体系，营造一个良好的市场环境和完备的市场交易机制，稳固市场根基，提高市场有效性，更好地发挥市场在碳排放配置方面的作用。
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第三，逐步纳入更广泛的市场交易主体，如更多有碳排放交易需求的企業、合格机构和个人投资者等。交易主体的增多，导致交易频度和交易量的提升、市场流动性和市场活力的增强、交易价格也能更好地反映市场真实供需。当然，在引入更多投资者的同时，也要加强监管，防止过度投机行为。 本`文-内.容.来.自：中`国^碳`排*放*交^易^网 ta np ai fan g.com
虽然作为发展中国家，我国还无需在国际上承担强制减排义务，但是温室气体的过度排放确实会列生态环境造成严重危害，实现经济与生态环境的协调可持续发展是关乎人类未来命运的重要议题。我国已多次在国际气候大会上对温室气体减排目标做出承诺，构建绿色、低碳、循环的经济体系已成为我国经济发展的重要战略，并坚持将碳交易市场做为实现低碳减排的有效工具，因此健全和完善全国统一的碳排放权交易市场任重而道远。
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