在“新供改”视角下加入“碳资产”视角

从欧洲碳市启动后的高排放行业变化可推测，中国碳市启动后的带来的供给约束与配额制 度及碳价格息息相关，根据生态环境部 2020 年 12 月 31 日颁布的《碳排放权交易管理办 法（试行）》，中国碳市启动初期，将以免费配额为主，逐步引入有偿配额（拍卖机制），考 虑以下三种组合：

 

1） 若纳入行业采用“祖父法+免费配额”组合（中等概率），与欧洲碳市第一、第二阶段类 似，配额大概率供给偏松，抑制碳价，对高排放行业不构成供给约束，行业整体体现出 “碳资产”属性；

 

2） 若纳入行业采用“基准线法+免费配额”的组合（大概率），或对高排放行业构成结构性 的供给约束，碳排放强度高于行业均值水平的企业供给受约束，体现出“碳负债”属性； 而排放强度低于行业均值的企业供给压力则相对弱，体现出“碳资产”属性；

 

3） 若纳入行业采用“标杆法+免费配额”组合（小概率），由于标杆法以行业内碳排放强度 最低的企业为标准定配额，或对高排放行业整体构成较强供给约束，绝大多数企业体现 出“碳负债”属性，仅控排能力头部企业无强供给压力。

 

根据生态环境部 2020 年 12 月 30 日颁布的《2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设 定与分配实施方案（发电行业）》，2021 年中国碳市元年纳入的火电行业，将采用“基准线 法+免费配额”的组合，即前述组合 2，虽然对于其他行业的配额分配方式尚未完全确认， 但根据北京碳试点，后续试点内的祖父法、基准线法、标杆法将逐步向基准线法统一，我 们认为对于中国碳市有一定的指引作用，即后续纳入的其他行业大概率也采用“基准线法+ 免费配额”的组合，此种组合下更偏向于结构性供给约束，即触发产能的再分配，如“北 钢南移”（2017 年来环保限产集中在冬季京津冀地区“2+26”城市）、“北铝南移”（向水电 资源充沛的南方转移）等。

 

但这是否意味着中国高排放行业在“十四五”期间的产能不受限，我们认为未必。与欧洲 不同，中国对于工业品的供给约束，有更大的可能是由自上而下的产能“天花板”和环保 限产政策推动的，而非碳市场。2016-2017 供给侧改革中明确全国电解铝产能不超过 4500 万吨，截至 2021 年 2 月，全国已建成电解铝产能 4242 万吨，逼近“天花板”水平，且 2 月 26 日，内蒙古发布“能耗双控”征求意见稿，明确 2021 年起不再审核电解铝、焦炭、 聚氯乙烯等高排放项目，破除了此前市场对于内蒙古电解铝全年扩张 55 万吨的预期，在一 定程度上也对其他省市的电解铝扩产能计划的审批节奏带来“示范”效应。类似地限产政 策在钢铁、水泥中亦在近段时间内密集出台，如 3.19 唐山钢铁限产文件、去年底工信部生 态环境部联合发布的水泥错峰生产安排等。

 

综上，我们对于供给侧的判断是，产能“天花板”与环保限产等自上而下的非市场化手段 是本次“新供改”的核心手段，这是 2 月以来的钢铁等高排放行业股价已经在演绎的逻辑。 基准情形下， 6 月底前中国碳市启动，采用“免费配额为主+基准线法定配额”的机制，对 于高排放行业供给侧带来的边际约束更偏向结构性的，加速产能再分配；因此，我们建议 在“新供改”的逻辑上叠加一层“碳资产”的逻辑，寻找控排能力处于同业尖端水平的、 有望积累“碳资产”的产能（Best-in-class）。由于当前 A 股披露温室气体数据的样本量 较少（2019 年报中仅不到 150 家 A 股披露该信息），我们采用覆盖范围相对更广的路透 ESG 评分环境分细项作为控排能力的 proxy，筛选出下列同业中 ESG 环境分显著高于均分的企 业，这类企业有较大概率在中国碳市启动后形成“碳资产”并且受益于碳价格中长期上行。