【碳测观察】碳风险溢价下的股市投资收益

股价分析通常采用总风险因素的敞口，如规模和账面市值比率或与公司特征相关的行业特定风险等因素的横截面收益模式来预测和解释股票收益。横截面模式中的关键因素通常不会考虑上市公司产生的碳排放。然而在当前低碳转型的风险情景之下，碳排放水平的高低对投资者构成的风险同样会反映在持有的股票收益及投资组合的横截面上。

 

碳排放水平是否会影响股票的横截面收益？
 

气候变化给金融部门带来了新的风险，但反过来又为气候风险防控提供了新的机会。最近金融投资、研究和监管的一个重要问题是，上市公司是否已处于应对气候变化的影响之中，即一家上市公司的财务状况在其实体、经济、金融和政策环境中是否受到与气候变化相关的影响。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
 

那些被认为更具环境可持续性或碳排放量较低的气候友好型上市公司，通常被称为绿色公司，而对气候不太友好的上市公司则称为棕色公司。根据一些理论模型描述的影响绿色股票和棕色股票相对表现的几种可能因素，在过去十年中，使用组织层面的碳排放数据（范畴1和范畴2）定义的绿色投资组合似乎比棕色投资组合表现更好。然而实际它却产生了一系列看似矛盾的结果。
 

在公司规模、账面价值及其他收益预测因素皆为相似的情况下，上市公司的碳排放水平较高的，其股票收益也较高，即排放量较高的公司具有较高的回报。低碳排放公司的多头股票和高排放公司的空头股票构成的投资组合也会产生正的异常回报。这种无法通过意外盈利能力或其他已知风险因素的差异来解释的现象被认为是“碳溢价”（carbon premium）。

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碳排放较高的企业股市表现优于排放较低的类似企业，这种异常的超额回报被称为碳溢价或碳转型风险溢价。碳溢价被看作是投资者对这类高碳排放企业的投资风险的补偿，同时也被认为是企业或投资者因碳排放或面临碳风险而可能面临的额外成本。在投资组合层面，碳溢价有时被定义为投资组合中“高碳减去低碳”所带来的异常超额收益。
 

这一溢价反映了与碳风险管理及低碳经济转型相关的成本。碳溢价可以采取不同的形式，如碳税、碳定价计划或增加减排的监管要求。与碳排放较少或碳风险敞口较低的公司或投资者相比，碳排放水平较高或碳风险敞口较高的企业或投资商可能面临更高的碳溢价。
 

碳排放交易市场建立后，碳溢价将有所上升，此时的碳风险因素可以归因于碳风险敞口较高的公司在碳市场中的更多参与。此外，排放量的逐年增长也会带来显著的碳溢价。由于排放水平的高度持久性，排放水平反映了碳排放的长期风险敞口，因此排放量的变化反映了短期效应，碳风险会随之升高或降低。 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m
 

碳排放影响预期股票收益主要在于碳排放与化石燃料能源的使用有关，因此股价会受到化石燃料能源价格和商品价格风险的影响。碳排放量过高的公司可能面临碳定价风险及其他限制排放的监管干预措施。依赖化石能源的公司也更容易受到低成本可再生能源带来的技术风险的影响。前瞻性投资者可能会因持有高碳排放公司的股票以及他们所面临的相关高碳风险而寻求补偿，从而在公司高碳排放与其股票回报之间产生正相关关系，即产生碳风险溢价。
 

对可持续投资的增长是过去十年投资行业的一个主要趋势，而未来十年更有可能出台更为严厉的碳排放限制政策。投资者对碳风险溢价的要求，使得碳排放风险反映在股票收益的横截面中，因此那些产生高碳排放的公司或与价值链中高排放企业有关联的公司股票市价将会受到显著影响。高碳排放公司面临着更高的气候转型风险，因此棕色公司的投资者会要求以更高的预期回报形式获得补偿——碳风险溢价，以承担额外的气候风险。

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当前有近90%的机构投资者预计碳转型风险将在10年内（从2020年开始）显现。为了对冲，投资者会选择减少其投资组合的碳足迹或减少搁浅资产的风险敞口。然而，减少投资组合的碳足迹对投资者来说仍具有风险，因为低碳资产的回报往往较低且更具波动性。
 

显著的碳风险溢价的存在意味着投资者已经意识到投资于碳足迹较高的公司风险。为了可持续投资，远离碳足迹过高的公司，投资者需要有合适的风险指标和措施。在这类指标中不仅需要描述对企业碳排放的定性影响，还需要描述其碳排放的定量影响。此外，在采取适当措施的情况下，投资者还需要有助于优化投资组合的策略，以对冲风险措施预测的风险。
 

股市中需要认真对待绿色和环境透明度，而不是基于公开交易基金或指数的研究，因为这些基金或指数往往将自己标榜为比实际情况更低碳。

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例如，一只基金可能确实会限制其对碳密集型行业的敞口，但同时主要投资于金融股等。诚然，银行、保险公司和其他金融机构对一小部分温室气体排放负有直接责任，但比起那些处于减排最前沿的公司，人们可能不会想到金融机构。在公司层面，公司可能只披露部分信息，强调公司表现最好的环境层面，而忽视公司表现不佳的环境层面。例如，汽车制造商可以仅报告其范畴1的GHG排放，但可能不会披露其范畴3的排放。
 

投资者选择股票时，如果仅考虑温室气体排放或透明度的“绿色因素”对股票价格并不起作用，这意味着投资者需既考虑公司的温室气体排放，也应考虑其环境披露的质量。

 

然而，投资行业只是促进了绿色公司获得更高平均回报的潜力，而不是降低风险。一些投资者只是对绿色公司有“非金钱偏好”。股市中还存在一种负的气候风险溢价因素，即股权绿色溢价（equity greenium）。从理论上讲，碳溢价=−股权绿色溢价。

如果市场正在转型或已经转型，经营棕色企业可能会面临高昂的财务成本或限制。由于绿色资产的表现优越，绿色股票和棕色股票的价值之间的差异就被称为“股权绿色溢价”。绿色溢价表明，投资者会购买大量更环保、更透明的公司，愿意接受更低的回报率，作为减少气候风险敞口的对冲策略。

股权绿色溢价的存在对金融稳定有着明显的影响。如果投资者在投资组合的构建中没有考虑气候风险，那么他实际上是在基于一个错误的模型对其持有的股票进行定价，其中忽略了绿色和环境透明度因素。如果这种错误定价影响到大型银行、保险公司和养老基金等具有系统重要性的金融机构持有的资产，可能会产生系统性风险。

投资者对绿色资产的需求仅仅是因为它们的绿色性，以及对碳依赖型资产的厌恶，这将倾向于抬高绿色公司相对于棕色公司的价格，并降低绿色公司的预期回报。因此，与碳溢价类似，基于投资者偏好的绿色溢价也往往会降低棕色公司的估值，并提高其预期的股权回报和资本成本。也就是说，如果绿色资产既能对冲气候风险，又具有吸引人的非金融特征，那么它们似乎不太可能提供更高的预期回报。

不管哪种溢价形式的存在，都将对投资者在选择其投资组合的对冲方式上产生很大的影响。例如，如果存在强劲的股权绿色溢价，那么从短期和长期来看，投资者最好在投资组合中选择绿色股票。然而，如果存在碳溢价，那么棕色股票在短期内对投资者更有利，而绿色股票在长期内对投资者更好，因此投资者需要制定一种优化策略，即在短期内回报不会太低的同时在长期不会遭受重大损失。因此，气候风险本身需要专门的投资组合优化技术来解决上述问题。

当然，需要强调的是上市公司可以通过展示对自身碳风险的认识来抵消额外的融资成本。对于大多数公司（主要是低排放公司）来说，碳风险敞口并不显著，因此它们在降低融资成本方面并没有真正受益。然而，少数高排放公司确实表现出风险敞口，导致融资成本上升，以及股权价值下降。事实上，排放量越高，公司价值越低，在公司意识到其碳风险的情况下，自愿披露可以缓解排放量的负面估值效应。融资成本方面的缺陷被抵消，从而突出了公司及其债权人碳意识的重要性。

虽然股票回报与碳排放水平呈正相关，然而在其他条件相同的情况下，碳溢价反映了投资者对高排放公司股票的需求降低。如果风险认知或偏好随着时间的推移发生意外变化，那么在一段时间内绿色股票的预期收益可能与实际收益有很大不同，绿色股票的实际回报率可能会超过棕色股票，尽管预期回报率较低。