地方政府及企业发行REITs的历史机遇

7月31日，国家发改委发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）（以下简称《申报通知》）。8月7日，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《基金指引》)以及关于制定《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的立法说明，自公布之日起施行。有数据表明，中国已形成的存量基础设施达130万亿，假如10%可用于REITs，就是13万亿。这意味着拥有庞大存量资产的地方政府和企业将得到重大的历史发展机遇。

我们必须指出：和欧美国家主要应用于房地产行业不同的是，中国REITs不是一个纯金融工具，而是结合强大的基础设施实体经济，为全社会投资者造福的投资创新模式。REITs的成功实施，一方面会化解投资渠道单一，导致金融行业利润畸形的现象；另外一方面，将使得国家基础设施产业的收益与民同享，实现真正的藏富于民。

和以往的金融工具相比，REITs有以下突出的优势：

 

一、更明确的行业导向

《申报通知》第二条，聚焦重点，准确把握试点项目的地区和行业范围要求：

（一）聚焦重点区域。优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

（二）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：

1. 仓储物流项目。

2. 收费公路、铁路、机场、港口项目。

3. 城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。

4. 城镇供水、供电、供气、供热项目。

5. 数据中心、人工智能、智能计算中心项目。

6. 5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。

7. 智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

以上行业恰恰包含了地方政府在改革开放四十年的招商引资过程中，大量投资营商环境必备的基础设施，更是地方政府历年来城投债务最繁重的包袱，同时也是地方经济发展的有力保障。以发行REITs来盘活这些原来散落在不同市场主体的存量国有资产，是解决未来新基建发展资金的最佳选择。

特别说明的是，虽然政策规定优先支持以上地区和产业。但是如果其他地区和产业的基础设施项目符合《申报通知》和《基金指引》的申报和发行条件，同样可以通过发行REITs来支持地方经济发展。

 

二、更广泛的资金来源

作为类IPO形式的直接融资工具，REITs的资金来源于全社会，完全属于市场公开交易的结果，比起刚性债务有更广泛的筹资渠道。

根据《基金指引》第十六条规定。基础设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定。基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。

同时第十七条约定。网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。

第十九条规定。扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。

 

三、更低廉的资金成本

目前我国金融体系中融资手段良多，融资方式更是千姿百态。REITs的发行同样必须在市场上具备核心竞争力，那就是必须是更低廉的资金成本。

作为权益类直接融资工具，REITs将是降低债务杠杆，补充资本金，提升存量资产质量的重要奠基石。根据《申报通知》要求，申报项目必须是现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

以融资成本较低的银行贷款而言，即使是每年4%的利息，以10年长期贷款计算，每年平均现金流（本金+利息）的支出高达14%，这还是刚性兑付。对比REITs不存在还本的支出，仅仅支出的是利润分配部分（比如目前规定最低4%），。而现有政府各类基础设施分散管理的物业，通过剥离，重组，优化，提升效率，将原来分散式非经营性资产转化为集中式经营性资产，从而实现现有闲置资金的价值再造，将进一步降低基础设施产业的资金成本。

 

四、更专业的资产管理

目前地方政府大量基础设施存量资产，由于形成过程中的复杂性，散落在不同市场主体的固定资产之中，不仅不能体现集中管理的优势，更由于专业的限制，难以达到规范化和技术管理的要求，使得资产质量和运行效率难以得到充分提升。以用户侧配电资产为例，根据工信部相关调研统计，全国非电网侧配电网（散落在政府、企业以及其他投资主体中）资产总量超过8万亿。我国之所以能耗居高不下，和这种最后一公里电力基础设施完全游离于电力行业管理之外有直接的关系。REITs的发行为重组用户侧电力基础设施提供了切实可行的融资渠道。也为未来用户侧降低能耗，大力采用可再生能源提供了技术保障。

和其他融资方式不同的是，REITs对于发行项目的运营管理有非常严格的要求。《申报通知》要求，基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。同时《基金指引》规定基金管理人必须设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验；

《基金指引》第三十八条规定，基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责，包括：

（一）及时办理基础设施项目、印章证照、账册合同、账户管理权限交割等；

（二）建立账户和现金流管理机制，有效管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流，防止现金流流失、挪用等；

（三）建立印章管理、使用机制，妥善管理基础设施项目各种印章；

（四）为基础设施项目购买足够的财产保险和公众责任保险；

（五）制定及落实基础设施项目运营策略；

（六）签署并执行基础设施项目运营的相关协议；

（七）收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项等；

（八）执行日常运营服务，如安保、消防、通讯及紧急事故管理等；

（九）实施基础设施项目维修、改造等；

（十）基础设施项目档案归集管理等；

（十一）按照本指引要求聘请评估机构、审计机构进行评估与审计；

（十二）依法披露基础设施项目运营情况；

（十三）提供公共产品和服务的基础设施资产的运营管理，应符合国家有关监管要求，严格履行运营管理义务，保障公共利益；

（十四）建立相关机制防范外部管理机构的履约风险、基础设施项目经营风险、关联交易及利益冲突风险、利益输送和内部人控制风险等基础设施项目运营过程中的风险；

（十五）按照基金合同约定和持有人利益优先的原则，专业审慎处置资产；

（十六）中国证监会规定的其他职责。

 

五、更受控的项目风险

和以往融资项目最大的不同是，REITs项目必须是已经投产并且具备运营收费条件的实体企业，而不是还在立项跑手续待建设的未建工程。每一分钱投资都对应着已经形成的可收费基础设施不动产。当投资者不愿意再持有的时候，可以到交易市场出售手中的股份。即使项目公司出现经营性困难，由于基础设施企业大多具备部分特许经营性质，资产的变现能力仍然比起一般资产的风险小的多。

根据《申报通知》要求，申请材料包括：

（一）基本情况。包括发起人（原始权益人）情况；项目及运营情况；REITs发行总体方案；基础设施运营管理机构情况；市场机构参与等情况。

（二）合规情况。包括项目符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策情况；依法依规取得固定资产投资管理相关手续情况；PPP项目合规情况、项目收益和收入来源情况；筹集资金用途情况；基础设施项目持续健康运营保障条件等情况。

（三）证明材料。项目可行性研究报告批复或核准、备案文件复印件；规划、用地、环评、施工许可证书或批复文件复印件；项目竣工验收文件和产权文件（如有）复印件；PPP项目实施方案及批复文件、招标采购文件、PPP合同或特许经营协议复印件；项目经审计的财务报告或备考财务报表；律师事务所就项目权属和资产范围、项目合法合规性、转让行为合法性等出具的法律意见书（向国家发展改革委正式申报前出具即可）；发起人（原始权益人）承诺材料等。

（四）国家发展改革委要求提供的其他相关材料。

 

六、更有利的回报保障

投资REITs，首先是政策性规定的强制分配保障。按照《基金指引》第三十条规定：基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。基础设施基金的收益 分配在符合分配条件的情况下每年不得少于1次。

其次REITS是上市交易的封闭型基金，虽然没法赎回，但是可以像股票一样在交易所转让基金份额。一般而言，随着REITs项目的运营，基础设施的运行成本将会越来越低，同时资产质量得到提升之后，其基金份额的价值也将随之得到真正体现，从而使得投资者得到更高的回报。

 

七、更轻松的财政负担

REITs的发行能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。

鉴于中国基础设施投资绝大部分是由政府财政投入，从财政投入来看，REITs的发行一方面可以协助地方政府稳定债务杠杆，另一方面提供基础设施投资建设增量资金来源，加快推进基础设施特别是新基建的建设进度。短期内有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看，有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施项目的投融资市场化、规范化健康发展。通过较好的结构化设置，REITs资金可以更方便地用于新项目的资本金，并降低项目的资产负债率。

 

八、更优化的债务结构

发行基础设施REITs的最重要价值之一是存量资产带动增量资产。

从投资人角度来说，投资人提前将股权进行变现或大部分股权进行变现，由绝对控股变为相对控股或参股，这样不需要合并报表，满足“出表”的现实需要。

从政府角度来说，我国REITs政策规定存量资产盘活后再投资于基础设施，而且从区域上不受原来资产所在区位的限制。但在实践过程中，当地政府还是希望回收的资金优先投资于当地项目。原来的项目公司股东获得一笔资金，能够在当地进行再投资，肯定能够带动当地的经济发展。

利用发行REITs的历史机遇，从而使得原来融资成本高企和债务负担沉重的基础设施产业将有更加优化的债务结构，从而获取了财务成本方面的巨大优势。对投资人而言，低财务成本增加了盈利能力，为投资人增加分红收益的同时也增长了REITs的长期价值。 

 

 

参考资料：

1、《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）

2、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）

 

 

（作者彭立斌系北京先见能源咨询有限公司董事长）