中国公司丑闻的产业效应——基于公司治理和政治联系分析

原文标题：Corporate Governance, Political Connections, and Intra-Industry Effect: Evidence from Corporate Scandals in China

原文作者：Xin Yu, Peng Zhang, and Ying Zheng

发表期刊：Financial Management

关键词：公司丑闻、公司治理、事件研究法

 

 一、研究背景与创新点

 

在安然公司和世界通信公司等金融渎职行为发生后，公众对公司丑闻的关注度有所提高，因为人们担心这些丑闻会造成严重的经济后果。举例而言，公司丑闻可能会破坏公司的声誉(Karpoff和Lott,1993),会损害公司价值(Nourayi, 1994),会扰乱公司的正常运营，造成关键人员的变动(Agrawal和Chadha,2005; Chen等，2005),甚至威胁相关公司的生存。然而，公司丑闻不仅可以影响事件公司本身，也会对整个产业传递一个信号，继而对同产业的其他公司产生一定影响。基于此，本文将基于公司治理和政治联系两方面研究公司丑闻的产业效应。

 

 二、理论机制

 

（一）传染效应

 

公司丑闻不一定是专门针对公司的，可能对其他公司产生影响。之所以会出现这种风险，是因为公司出现丑闻部分是由于公司内部和外部治理不力造成的。因此，丑闻的公布向外界透露了有关公司治理失败的信息，增加了公众对具有类似治理结构的公司风险的不确定性。而同一行业的企业由于共享相同的市场，生产类似的产品，很容易模仿对方的管理方法，因此往往具有同质的管理方法和类似的公司治理。由于对公司治理同质化的预期，以及潜在的结论是同业公司也可能存在类似风险，作者认为同行业未发生丑闻企业的股价也会因企业丑闻公告而下跌。

 

（二）公司治理水平的影响

 

首先从公司治理的外部环境来看，当法律环境薄弱时，企业面临的外部治理约束很少，较容易出现公司治理问题。此外，经济发展也是衡量公司治理外部环境的一个关键考量。因此，作者认为当丑闻企业与同行企业都位于法律保护较弱或者经济发展较为落后的地区时，会产生较强的传染效应。

 

其次，公司内部控制的差异也会影响传染效应。作者认为对于外部大股东占比较高的公司，其公司治理水平会相对较高。同样，审计水平从某种程度上也可以影响公司治理水平。一般来说，高审计质量可以阻止和纠正公司的欺诈行为。因此，作者认为外部大股东占比较高或者审计水平较高的公司将经历较小的负面丑闻公告引起的传染效应。

 

（三）政治联系的影响

 

自中央计划经济改革以来，中国政府通过多种渠道对企业价值观（Fan、Wong和Zhang，2007；Cheung等，2010）和企业活动施加实质性影响，包括任命高管（Chen等，2006）、分配外部融资（Chen、Zhang和Li，2008）、影响投资机会（Chen等，2013）或给予补贴。因此，投资者可能认为有政治关系的公司可以得到政府的保护，不太可能卷入丑闻。但相反，政治关系可能会加剧传染效应，因为当丑闻发生时，政治家很可能会撤回他们的支持，以避免被认为对投资者的损失负责(Watts和Zimmerman，1986)。如果投资者认为丑闻会使政治联系变得不那么有用，他们就会重新评估公司政治联系的价值，并对具有政治联系的同行公司的价值进行打折。因此，政治关系如何影响丑闻的传染效应是一个经验问题。

 

 三、研究设计和结果分析

 

（一）样本和数据

 

本文是基于中国上市公司的丑闻进行实证研究。作者从CSMAR数据库的中国监管执法研究数据库选取了 2006年至2011年的公司丑闻事件，并且还从上市公司、中国证监会或证券交易所发布的公告、中国主要财经报刊和网站的新闻报道中收集了1999年至2005年上市公司的公司丑闻事件。首先，为了剔除其他事件的干扰，我们剔除了在每个丑闻公告前后的（-10，10）窗口内发现有并购、破产、业绩发布、盈利预警、退市、暂停上市、股利启动或ST等事件的公司。其次，当一家公司在不到一年的时间内发生两起或两起以上的丑闻事件时，作者只保留第一起丑闻事件。最后，由于假设只有降低公司价值的丑闻才会向市场传递坏消息，作者还排除了公告后异常回报率为正的情况。最终得到的样本涵盖了1999年至2011年的412个公司丑闻事件。

 

（二）实证分析

 

1.事件研究法

 

作者运用事件研究法计算丑闻事件公司和同产业其他公司的累计异常收益率。研究发现：在（-2，2）的窗口期内，丑闻事件公司的累计平均异常收益率约为-5%，也在1%水平下显著。而同产业其他公司的累计平均异常收益率也同样显著为负，说明同行业未发生丑闻企业的股价也会因企业丑闻公告而下跌，具有传染效应。

 

2.回归分析

 

接下来，作者运用横截面回归模型以衡量公司丑闻公告对同行公司的传染效应。回归模型如下：

 

其中，CARpeer代表同行业未发生丑闻企业的累计异常收益率，为被解释变量。CG/PC分别表示公司治理水平和政治联系水平，为主要解释变量。此外，作者还控制了产业公司的大股东持股比例(LARGE)、负债率(LEVERAGE)、公司规模(SIZE)；丑闻事件公司的规模(SIZEscandal)、累计异常收益率(CARscandal)以及产业公司与事件公司现金流和投资的相似性(CORR)。

 

作者研究发现：第一，法律保护和人均GDP等外部治理衡量指标的系数显著为负，说明当产业企业和丑闻事件公司都位于法律保护和执行力较弱的地区或者当地经济较差的地区时，同行企业围绕企业丑闻公告的市场反应更为负面；第二，外部大股东持股占比和是否聘请前十位审计公司的系数显著为正，说明外部大股东持股和高质量的审计师可以阻止公司欺诈，引起较小的传染效应；第三，国企的政治恩惠有助于减轻非国企竞争对手发生丑闻所带来的负面影响，而若丑闻企业是国有企业，产业企业的所有权性质则不能减轻丑闻的传染效应。

 

 

原文摘要

This paper investigates intra-industry spillovereffects of corporate scandals in China. We demonstrate how a contagion effectspreads to peer firms depending upon the quality of corporate governance andtheir political connections. Good corporate governance in peer firms reducesthe contagion effect of scandals. External governance has a stronger influenceon reducing the contagion effect of both financial and non-financial scandals, while ownership concentration and the quality of auditors play a morepronounced role in mitigating the contagion effect of financial scandals. Stateownership helps to mitigate the negative influence of non-financial scandals inindividual-owned firms, but not in state-owned enterprises.

 

 

文献分析：

吴祯姝 中央财经大学金融学院博士生

 

指导老师：

王  遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长