2017年中国债市形势展望

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不同于2015年的大牛市，2016年中国债市的走势大体可以分为两个阶段：前三季度在流动性较为宽松的情况下，债市收益率虽有起伏，但整体波动不大，利率债和信用债大都位于各自均衡点位上下徘徊；而自三季度开始，央行出于降杠杆的目的，对流动性采取锁短放长措施，随着四季度金融体系流动性有所收紧，美联储加息概率增大继而于12月中旬加息靴子落地，债市收益率陡升，10年国债收益率一度较年中低点高出近60bp，已经步入技术性熊市。 本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om

在内生和外生因素的影响下，附有较高杠杆的中国债市也于年末呈现出其脆弱的一面，美联储加息并附加的流动性预期的变化引发了国内债市暴跌，国内债市暴跌引发了技术性违约和萝卜章事件，一度有引发中国债市代持危机的迹象，随后监管机构果断出手干预和调停，债市于年终暂时恢复平稳。展望2017年，中国债市面临的影响因素大体可分为三类，不利的、有利的和不确定的，其中不利因素居多，这些因素的叠加将影响2017年的债市走向。 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com

四大不利因素

首先是宏观经济政策的影响。在12月中旬结束的中央经济工作会议上，中央政府提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”，与前两年的会议公告相比，将防风险、特别是防范金融风险放到了更加重要的位置，房地产泡沫风险和债市高杆杆风险首当其冲，这势必会影响央行货币政策的施策重心。而在降成本方面，今年中央经济工作会议强调的是“要在减税、降费、降低要素成本上加大工作力度”，这与去年会议专门提到的“要降低企业财务成本，金融部门要创造利率正常化的政策环境，为实体经济让利”侧重点明显不同。

而对货币政策和流动性的表述上，今年是“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，去年则是“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕”，今年的描述偏紧的意味明显，也与上文所述防风险和降成本的政策变化倾向相一致。自今年8月中国经济呈现持续好转的态势以来，有理由相信，央行货币政策的重心将由稳增长向防风险转移，因此降低融资成本也就不再是这个阶段的重要目标，在其它约束条件不发生重大变化的情况下，预计2017年货币政策和流动性呈现中性略偏紧的可能较高，对债市而言，这无疑是最大的不利因素。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

其次，12月美联储加息靴子落地，前前后后对中国债市收益率产生了巨大影响，加息后首个工作日10年期国债期货和5年期国债期货更是一度创纪录跌停。这其中除了受美债下跌带动之外，更多的是对流动性紧张预期的反映。11月下旬以来，央行出于防风险和降低金融机构杠杆的目的，对金融市场的流动性采取了紧平衡的举措，公开市场连续出现净回笼或零投放的操作。美联储加息后，在强势美元的冲击下，对人民币贬值会带动新一轮资本流出的预期，形成了对国内流动性收紧的恐慌，导致流动性较好的国债、政策性金融债被大量抛售，形成暴跌局面。随着美国就业市场不断向好，通胀指标向美联储所定目标不断趋近，12月的美联储议息会已经将2017年降息预期调整为三次，虽然由于特朗普财政政策具有较大不确定性，加息靴子未必能全部落地，但仍将对债市和流动性产生不利影响。 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om
再次是央行将银行表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）的新规。这项新规将从2017年一季度开始实施，将对理财规模的增量产生限制。由于目前表外理财中有相当一部分是由债券委外投资构成，这毫无疑问将减少银行对债券投资的需求，从增量需求层面对债市带来不利影响。 本+文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 ta np ai fan g.com

最后，正如前文所述，债市的高杠杆增加了债券市场的脆弱性，而央行正试图降低债市杠杆。美联储12月的加息靴子落地，虽然导致美债、美股、原油等商品应声大跌，但其跌幅都远未达到中国债市国债期货创纪录跌停的地步，中国债市的脆弱性在外部冲击面前显露无疑，而这种脆弱性正源自金融机构在债市的高杠杆投资操作。美国加息，加剧了资本外流的预期，对国内流动性产生冲击，对国内高杆杆投资的金融机构而言，流动性难以维系，就只能通过卖债、降杠杆的紧急操作补充流动性，造成债券市场大跌，资金成本攀升，继而又触发了很多代持机构的止损线，于是要求终止代持，抛售代持债券，从而导致债市进一步暴跌，流动性面临枯竭。这是由外部冲击和内部市场高杠杆引起的资产价格螺旋式下跌过程，至于萝卜章和代持信心危机，都只能算作此轮风险爆发的并发症。而央行决定为金融机构去杠杆，也是出于防范此类金融风险引发系统性金融风险的考虑。随着中央经济工作会议的定调，央行为了防范系统性金融风险，加强金融体系的强健性，会继续为债市去杠杆而努力，货币政策可能呈现中性偏紧的态势（若经济运转良好，加息都并非不可能），而这无疑将利空债市。

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一个有利因素

2016年12月22日，财政部发布《关于明确金融 房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知》。乍一看与债市似乎没有多大关系，其实不然，其第一条就强调了“金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的上述收益,不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税”。这有什么含义？这表明债券和绝大部分非贷款类金融商品（都具有非保本的属性）将免收增值税。笔者在银监会主办的《金融监管研究》期刊发表的论文《银行业营改增的必要性、当前影响和未来演进》（2016第三期）中曾预判，后续一定会有金融业营改增的补充政策出台，而这次的补充政策无疑是最有力的一个。它将大幅提高债券相对于贷款产品的吸引力，扩大金融业对债市的投资需求，对债市将形成持续利好。

不确定因素

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在经历了2016年的多只黑天鹅之后，2017年中国面临的外部不确定性因素增多。最明显的一个就是特朗普上台后，美国将会如何对待与中国在贸易、经济、外交、政治等领域的合作。虽然笔者并不认为商人出身的特朗普会真的与中国进行一场贸易战，但一旦贸易争端开启，无疑将会损害两国的经济利益，而中国近几个月来向好的经济形势也将面临挑战。若中国经济增速出现超预期放缓的情景，在6.5%的底线经济增长目标的压力下，宏观经济政策的重心可能会重新偏向稳增长，降低融资成本的分目标也可能会被重提，货币政策也会随之出现微调。此外，汇率因素也是不得不考虑的因素。如果美国在特朗普财政政策的刺激下，经济表现强劲，加息势头难以遏制，人民币汇率不可避免将受到严重冲击，央行为了稳定汇率，会避免采取有利宽松的强力工具（比如降准），对债市难以形成利好。 本@文$内.容.来.自：中`国`碳`排*放^交*易^网 t a np ai fan g.c om

经历了2014和2015年的债市牛市，以及2016年债市的波动、转折，2017年的债市会延续2016年四季度以来的熊市吗？还是会再次出现波动转折？让我们拭目以待。

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（注：作者蔡浩，恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人，中国首席经济学家论坛高级研究员。本文仅代表作者个人观点。责编邮箱tao.feng@ftchinese.com） 本+文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 ta np ai fan g.com