PPP 模式如何与政府专项债、市场化融资等模式较好地结合？有哪些相关建议？

一、热点关注

毛元秀（咨询类 北京方程财达咨询有限公司）：PPP 模式如何与政府专项债、市场化融资等模式较好地结合？有哪些相关建议？

二、交流实录

杨捷（政策类 云南省财政厅金融合作中心）：PPP 是政府方通过竞争性方式选取具有投融资、建设、运营能力的社

会资本来承担公共服务或基础设施建设的模式。地方政府专项债券是地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还 本付息的政府债券。二者相比，PPP 与专项债在项目资金筹措方面发挥着相似的作用，但是两种模式应用的范围方面还存在差异。PPP 不仅仅是一种融资模式，而更是一种项目管理模式，该模式下，社会资本方是项目的主要参与主体，负责项目投融资、建设、运营等全寿命周期的工作，政府方仅需要通过绩效考核等方式对其进行监督，这种模式市场化程度较高，提高了公共服务供给效率。但 PPP 模式因为合作范围复杂、合作期限长的特点，决定了项目推进过程中会存在大量的不确定性风险，且对社会资本方的投融资能力、建设运营能力等要求比较高。专项债则是更注重发挥项目资金筹措的作用，且以政府方作为发行主体，待债券资金到位后再 进行下一步的建设运营工作，市场化程度较低。但专项债券

 

的资金成本较低，资金申请周期较短，项目融资效率会较高。关于 PPP 与专项债结合要注意的关键问题及建议。PPP

与专项债两种模式对于项目发挥的作用有重合之处也有差 异之处，重合之处在于二者均为项目建设资金筹措的方式， 但差异之处则在于两种筹资方式的还款来源不同，专项债券的偿还来源为项目的专项收入及政府性基金收入，而 PPP 项目的偿还来源亦为项目本身的收入及政府一般公共预算收 入。两种模式还款来源的不同决定了两种模式的财务应当独立核算，若两种方式相结合，应充分理清专项债券及 PPP 项目还款来源，防止“一女二嫁”的问题出现。同时，专项债对项目收益要求非常严格，如果将有收益的部分采用专项债实施，则其余采用 PPP 实施的部分，要满足财金 10 号文关于使用者付费占比 10的入库要求。

关于发行专项债与 PPP 结合要注意的关键问题及建议。

对于已经发了专项债的项目，其项目部分收益或全部收益已经作为专项债的还款来源，如果债券资金及其配套资金难以覆盖项目全部建设成本，可通过PPP 等市场化模式继续筹集资金，但应当注意一是专项债与 PPP 的还款来源是否存在冲突。二是项目收入能否全部满足专项债与PPP 的还本付息。三是应当注意两种模式下的项目合作范围、建设运营主体是否统一，避免导致 PPP 仅仅成为一种融资模式而没有建设、运营。

宋义武（政策类 江苏省财政厅）：PPP 模式与政府专项

债之间有着天然的联系，他们的目标一致，功能一致，彼此

 

都是为基础设施、公共服务项目提供资金支持，而且相互之间还可以弥补各自的缺陷，实现互利共赢的目的。因此，在实践中我们应当把两种手段有机的结合起来，相互配合，形成合力，更好的发挥在稳投资、稳增长、补短板中的积极作用。如何实现两者的结合，特提出以下建议：一是允许政府专项债为 PPP 项目提供资本金。目前，很多 PPP 项目（特别是投资额大的项目，如地铁、轨道交通、片区开发等）政府方的资本金难以筹集到位，影响了项目的顺利推进，如能允许这类项目发行政府专项债，可以有效解决 PPP 项目资本金问题。由于 PPP 项目中政府应承担的资本金是政府的责任， 从性质上来说并没有额外增加地方政府的负担，而在国家下达的额度内发行的专项债，也不会增加地方政府的债务负 担，应该说是可行的。二是政府专项债作为资本金进入PPP 项目，发债主体是 PPP 项目政府方收益权，专项债的偿还是政府方在 PPP 项目中实现的回报，因此，对于这一类 PPP 项目政府的投资不得放弃分红，所得收益应专项用于偿还专项债到期本息，不足部分由地方财政承担，结余部分全额上交财政。三是实行双轮驱动，对于一些适合由社会资本运营的专项债项目，也可嫁接 PPP 模式，通过公开招标的方式引入社会资本参与项目的建设、运营和管理，把 PPP 模式的一些优势引入到项目中来，克服专项债项目“大锅饭”、“铁饭碗”的弊端，让专业的人做专业的事，以提高专项债项目的质量和效率，让社会公众更满意。四是为更好发挥专项债与PPP 模式的作用，让两个轮子一起转，两只翅膀一起飞，建

 

议国家在下达专项债额度时，应统筹考虑地方 PPP 模式可用财承空间，对PPP 模式财承空间较多的地方，减少专项债额度，鼓励其通过 PPP 模式推进基础设施和公共服务项目，对财承空间较少的地方，增加专项债额度。五是从目前的操作实践情况看，专项债项目的操作流程与 PPP 项目操作流程相比要相对简单，程序更少一些，效率更高一些，因此，普遍 受到地方政府部门的欢迎，也顺应了国家加快项目投资落地的政策要求。从这个角度看，PPP 模式必须要加快改革，简化手续，缩短流程，提高效率。

周兰萍（法律类 北京市中伦（上海）律师事务所）：

PPP 与政府专项债的有机结合能够在稳增长、促投资、补短板等方面起到协同加力的作用，同时为扩大 PPP 项目投融资渠道以及实现经济高质量发展起到关键作用。具体建议如下：一是扩大政府专项债作为项目资本金的适用领域。按照目前规定，专项债可作为项目资本金来源的适用领域主要为政府直接投资的重大项目，建议可将该适用领域适当扩展到政府参与出资、有稳定收益回报等符合特定条件的 PPP 项目， 有助于解决 PPP 项目政府方资本金短缺问题，降低项目资金成本。二是根据项目情况合理采用“专项债+PPP”的组合融资模式。对于资金需求体量较大，特别是前期土地整理成本较高的PPP 项目，可按照资金的不同使用用途分别制定筹措方式。如项目所涉土地的拆迁和前期开发费用通过政府专项债筹集，以特定土地的出让收益作为专项债本息偿付的来源。项目的工程建设投资则通过PPP 模式，主要由社会资本

 

出资和市场化融资手段筹集，并通过项目自身的经营性收入和必要的政府付费/补助安排实现社会资本的合理收益。三是政府专项债券的原最长发行期限为 10 年，为符合 PPP 项目回报周期较长的特点，建议允许综合考虑项目建设、运营、 回收周期和债券市场状况等因素合理延长专项债期限。同时可进一步探索将专项债资金用于PPP 项目债务性资金来源的创新融资方式，并通过 PPP 绩效考核和资金监管机制等相关安排强化对专项债资金的回款管理，以切实提高专项债资金的管理效率。四是对于建立了合理的投资回报机制，预期能够产生持续、稳定的现金流，社会效益良好的PPP 项目，鼓励和引导PPP 项目公司或社会资本方通过发行PPP 项目专项债券等更多市场化手段扩大项目的融资渠道，将该等资金专项用于PPP 项目建设、运营或置换成本较高的融资资金。

赵仕坤（咨询类 北京中泽融信管理咨询有限公司）：

探索 PPP 模式与专项债、市场化融资等模式的有效结合，有利于防范和化解政府债务风险，创新多元化的融资模式，充分发挥协同效应，使财政管理更加规范高效。PPP 模式在诸多方面都可以与专项债和市场化融资进行有机结合：一是在项目储备方面，由于 PPP 项目前期调研工作的流程较为扎实。专项债项目可以从 PPP 储备清单中挑选现金流较好，符合专项债投资方向的尚未落地的PPP 项目开展专项债和市场化融资。二是 PPP 模式可以积极利用专项债作为项目资本金等政策红利，提高 PPP 项目的融资便利性和项目可落地性。对于专项债资金充当资本金或融资来源的项目，可行性缺口补贴

 

将按照专项债资金还本付息规模大幅度减少，有利于提高地方政府财政承受空间。PPP 进入运营期后，通过发行 ABS， 推动 PPP 市场资本流动性，提高项目吸引力。三是 PPP 的优势是运营，通过和专项债等市场化融资的模式结合，可以减 少对传统银行间接融资方式的依赖，将 PPP 的工作重心从融资转回运营，回归本质。

为了促进PPP 模式与专项债、市场化融资等模式的结合， 提出以下建议：一是在收益切割方面，首先要明确专项债的主要偿债来源是土地出让金为主的政府性基金收入，将土地增值收入筹集来的专项债券资金作为项目配套建设资金，确保 PPP 项目配套投入资金。另外，要明确未来收益分配机制， 统筹管理专项债和 PPP 项目的回报来源，防止某些不适合的收益被用于专项债还款来源，造成政府债务管理失控。二是在管理权限方面，专项债由政府管理，PPP 由社会资本管理， 应明确管理主体的主次关系和权责范围，避免出现职责交叉管理混乱的情况。三是加强对市场化融资工具的运用，例如运用 ABS，提高 PPP 项目资产流动性，增加社会资本方的资金退出渠道，同时资产证券化需经过评级、尽职调查等一系列流程，有利于合理确定 PPP 项目的回报率，保证 PPP 项目质量。四是对于经济欠发达地市县区域的PPP 项目，如果采用专项债作为资本金解决建设期融资问题，则可以将专项债还款纳入财政承受能力论证考虑，提高欠发达地区的债务风险控制水平，对于发达地区可不计入。五是尽管PPP 和专项债能够紧密结合，但由于双方的定义边界不同，有些做法要

 

符合国家政策法规，不能越界。比如专项债资金不能用于 PPP 项目公司通过地方政府牵线搭桥形成借贷还款关系。政府专项债的债务人是地方政府，不是企业。如果让项目公司成为专项债的偿还来源，不仅模糊了债权债务人关系边界，也增加了资金周转时间，降低了资金效率，更带来了政府作为债务人将还款风险转嫁的市场披露风险。六是要实现 PPP 和专项债的数据共享，打通 PPP 综合信息平台和专项债申报发行系统，协调二者条件设置、关联项目等内容，防止采用PPP 和专项债重复获取资金的情况，确保项目实施合规。

曹珊（法律类 上海市建纬律师事务所）：自 2019 年 6

月 10 日中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）以来，将PPP 模式与政府专项债、市场化融资结合的相关话题引起了一波新的热度。现就如何有效地将PPP 与政府专项债和市场化融资等模式相结合，有以下三点建议供参考：一是做好政策衔接，消除政策壁垒，《通知》的出台为政府专项债作为 PPP 项目资本金提供了政策依据， 并且直接鼓励将政府专项债作为重大项目的资本金，但是在实际的操作过程中，尤其是PPP 项目的实际操作过程中，仍需要协调好不同政策间的冲突，比如财金 23 号文就曾强调债务性资金不得作为PPP 项目的项目资本金，因此需要对具体政策进行梳理和调整，打通不同政策之间的差异性规定， 消除这些人为造成的政策阻隔，真正实现PPP 模式与政策专项债以及市场化融资等模式的有效结合。二是做好 PPP 项目

 

筛选和甄别，《通知》为推动PPP 模式与政府专项债、市场化融资等模式的有效结合提供了政策支撑和指引，但是若想真正实现“1+1>2”的效果，就越该清醒的认识到并非所有 的 PPP 项目在实行过程中都适宜引入政府专项债，正如《通知》所述，专项债可作为项目资本金的主要还是围绕“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”，而这些项目都有共同的特点即经营性收入较高，若不对项目进行筛选，可能引起各地盲目消费政府信用，导致“一放就乱”，因此建议在引入政府专项债及市场化融资模式进入PPP 项目时要立足实际， 做好甄别、筛选。三是要根据 PPP 项目的实际情况，设计好政府专项债、市场化融资等模式的参与路径，尤其是在组合使用专项债+市场化融资的 PPP 项目中，要做好风险隔离的设计，以政府专项债+市场化融资模式应用前景较好的轨道 交通 PPP 项目为例，建议将项目实行分账管理，专项债由财政资金（主要为政府性基金）偿还，而市场化融资形成的债务则由项目公司的经营性收入偿还，二者互相独立、避免交叉，从而降低风险，实现积极的结合效果。

王勇（咨询类 中瑞世联资产评估（北京）有限公司山

东分公司）：首先是 PPP+专项债券，《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26 号）提出，“地方各级政府及其有关部门可统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金筹集项目资本金，可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，按照

 

相关规定，可以扩大PPP 项目资本金中政府出资责任，缓解社会资本（项目公司）债权融资压力，减少项目融资成本支出，从而减轻政府方未来可行性缺口补助（政府付费）责任。 需要注意事项：一是项目收益应满足偿还专项债券本息；二是专项债券严格落实到 PPP 项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。

其次是 PPP-专项债券，一是对于总投资额较大的重大

PPP 项目，考虑采用 PPP 模式与专项债券分别承担的方式， 将投资较大基础设施、配套投入、非经营性资产合理划分由政府专项债券投资建设，将使用周期短、维护频繁、运营管理要求高等准经营资产采用PPP 模式，通过社会资本的先进技术和管理经验，达到降低项目运营成本、提高公共服务效 率及质量的目的。二是为防止利用专项债券投资增加地方隐性债务，要求专项债券投资的回报来源于 PPP 项目收益，所以会减少社会资本投资可分享的 PPP 项目收益额，但并不一定会影响其资本金收益率。社会资本（项目公司）应着重提升公共产品服务，增强管理水平，达到降本增效，确保合理收益的获取。三是加强专项债券项目对应资产管理，对专项债券形成的政府资产按照会计准则及制度相关规定，及时登记入账，同时严禁使用该资产进行融资担保。

再次是PPP×专项债券，一是在公共服务领域推广运用政

府和社会资本合作（PPP）模式，引入社会力量参与公共服

 

务供给，提升供给质量和效率，是党中央、国务院作出的一项重大决策部署。其对于传统政府投资建设项目而言，在项 目运营管理、公共产品提供、改革创新发展等方面更能体现“专业精神”，服务效率倍增。二是专项债券作为 PPP 项目资本金，引导金融机构对项目提供配套融资支持。专项债券投资项目引入金融机构贷款（融资）支持，进一步激发社会资本活力，提振市场信心，形成倍增效应。三是 PPP 模式与专项债券的结合，使得项目融资来源更加多样，满足项目投 资的需求，加快项目建设进度，形成“组合拳”效应。

最后是 PPP÷专项债券，一是专项债券与 PPP 项目的结

合，可以降低地方政府用于PPP 项目的一般公共预算支出数额，可行性缺口补助（政府付费）占地方一般公共预算支出比例会明显下降。二是按照财政部《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金〔2014〕156 号）要求， 专项债资金作为项目资本金，应保持政府在项目公司中的持股比例低于 50、且不具有实际控制力及管理权。三是防范化解地方政府存量债务风险，深化财政与金融互动，引导社会资本加大投入，保障重点领域合理融资需求，更好地发挥专项债券对地方稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的支持作用。

建议：一是要牢固树立风险防范意识，确保项目收益能

够满足偿还专项债券本息。二是避免加大杠杆，防范金融风险。专项债券严格用于 PPP 项目，不将其作为各类股权基金的资金来源，对多级公司投资，放大杠杆。三是积极运用 PPP

 

模式与专项债券的组合，开展存量项目运用 PPP 模式，化解地方债务。

李贵修（法律类 上海市建纬（郑州）律师事务所）：

关于 PPP 项目中能否使用专项债资金。PPP 项目和专项债项目均为公益性项目，但是 PPP 项目是以创新提供公共服务为特征的一种政府和社会资本合作投资，专项债项目是以政府举债而提供公共服务一种公共投资，两者具有不同的本质属性，相互补充、相互促进，形成对公共产品的有效供给。两者不可互相替代，因为公共产品的供应应当是以政府投资为主导，以 PPP 为有效补充。PPP 政府付费所对应的是一般公共预算支出，政府专项债券的偿债来源是基金收益和专项收入，分别归属于不同的预算口径，所以，我认为PPP 项目不一定非要寻求与专项债的有效结合。由于 PPP 和专项债的模式根本上的区别，所以两者的结合存在着法律上的冲突和现实困难。比如 PPP 项目要进行财政承受能力论证而专项债需要进行项目收益平衡评价，如果“PPP+专项债”那么项目是 否应当同时进行财政承受能力论证和项目收益平衡评价？ 如果同时评价势必会形成项目识别的难度增加和评价的不 科学性风险产生，影响项目的有效管理和监督。另外，政府 专项债资金受额度控制，适合专项债的项目的资金都不能得到有效的满足，所以，拿专项债资金操作 PPP 项目，现实中几乎是不可能的。再者，适合采用PPP 模式的项目与适合采用政府专项债的项目存在着比较大的差异，PPP 项目不一定产生基金收入和专项收入，但专项债项目一定要产生基金收

 

入和专项收入，所以两者有天然的抗体，要实现结合存在着较大的理论难度和现实困惑，所以很多地方政府直接规定禁止 PPP 项目申请专项债。当然，PPP 项目使用专项债资金也并不是绝对不具有可行性，个人认为，在政府付费的项目中政府可以使用一般债券资金用于政府付费，在可行性缺口补助和使用者付费项目中专项债券资金可用于有基金收入和专项收入的政府方出资，且该部分政府出资应当参与项目分红，否则没有偿债来源。虽然上述项目理论上可以使用专项 债券资金，但是政府在 PPP 项目中的出资一般份额较小且不参与分红，并不是 PPP 项目的难点，PPP 项目的难点是社会资本方的融资及政府付费，所以，将专项债券的资金用作 PPP 项目操作难度大，程序复杂，其作用并不十分显著。

关于专项债项目如何实现市场化融资。专项债项目如何

实现市场化融资？能不能实现市场化融资？是困扰地方政 府的十分严峻的问题，该问题不解决对专项债的发行、保持基础设施投资补短板力度不减、实现基础设施的有效投资、稳定经济增长等都会有重大影响，甚至会出现半截子工程， 所以必须加强研究予以解决。专项债项目市场化融资的政策瓶颈不容易突破。因为专项债项目均是由行政事业单位为立项主体的公共项目，一旦确定为政府债项目就隔绝了通过市场化融资的通道，因为《预算法》规定地方政府只能通过发行地方政府债券进行举债不能有其他的举债通道。但是，现实操作中由于受政策方向和额度限制客观上存在投放方向 转变不确定、额度不确定等问题，不能保障后续资金。这样

 

专项债项目就进入了一种尴尬境地，虽然国务院规定专项债项目收益如果存在除平衡项目有剩余的可以通过项目法人 进行市场化融资，但现实中专项债项目通常自身平衡都难保证，要采用剩余的收益来实现平衡具有很大的难度。同时， 也突破不了政府隐性负债的政策瓶颈。现有法律框架下，只有实行市场化运营的项目，才有可能真正实行市场化融资。为保障专项债项目的切实落地，必须从根本上解决专项债项目配套资金和全过程资金使用的问题，要保障实现采用专项债的项目按资金平衡方案所需求的政府预算安排和专项债 发行安排确实到位，防止该类项目的资金短缺。要加强政府专项债项目立项的有效预期管理，实现政府可支配财力及发行专项债券能够充分保证项目资金需求，量力而行，科学安排，防止半截子工程发生。要探索在现有法律框架下对政府债券项目实行市场化融资应当对该类项目制定特殊政策，对隐性债务统计口径和追责办法适当调整才能够解决地方政 府和金融机构的政策担忧和风险隐患。

冯涛（法律类 上海铸达律师事务所）：三条建议供参

考：一是 PPP 模式与政府专项债结合要在现行法律、政策和制度的框架下进行。任何创新都必须在合规的前提下探索和操作，不能突破现行法律体系和政策的底线和天花板，否则就会出现一系列无法解决的问题和困局，背离 PPP 的初心， 丧失 PPP 的核心价值，加大政府债务和系统性金融风险。实践中，极少数规范性文件由于发文机关和主要解决的问题不同，相互之间没有很好的衔接和统一，但是按照新优于旧、

 

高优于低和专门优于普通的适用原则，也要遵照执行。二是依法依规做好PPP 模式与政府专项债结合交易结构的科学设计，严谨制定实施方案、物有所值报告、财政承受能力报告和项目合同等一系列法律文件。重点要考虑政府专项债期限与 PPP 项目全生命周期相协调。确保政府资本金为标志的政府专项债等政府资产（包括但不限于存量资产、股权）在市场化运作过程中，与其他诸多市场化融资模式相结合后，通过整合并优化资源配置，在提高公共服务效率、扩大公共产品供给的同时，在保值的基础上不断增值和充盈。三是树立制度自信，深入研究，攻克实践中出现的诸多疑难问题。尽管PPP 模式与政府专项债、市场化融资等模式结合的组合拳， 有不少障碍和困难需要在实践中逐一解决和克服。但是，它毕竟代表了PPP 模式通过市场化运作提高公共服务效率的正确方向，集中了 PPP 模式的核心价值。

李成林（法律类 建纬律师事务所）：从 PPP 项目的清

理整顿，及目前修改操作指南等文件的精神上看，PPP 项目由前期的政府付费、使用者付费、缺口补助等广义理解向狭义的有经营收入的 PPP 模式转变。这些转变意味着传统的纯公益的政府投资项目如市政道路、环境治理等没有收益的项目将逐步被淘汰，并最终退出 PPP 的市场。国家为了补短板而推进的大型基础设施项目如高铁、轨道交通、机场、污水、 垃圾焚烧发电等项目都属于政府投资的公益项目，项目本身有一定的收益。而这些有收益的缺口补助项目将成为 PPP 市场的主流和方向。专项债的发行和使用为PPP 模式的转型，

 

PPP 模式的创新发展带来了良好的契机。专项债和市场化融资的有效结合是解决PPP 项目融资问题的关键，但目前PPP 项目发展的瓶颈仍是融资难，融资贵的问题，如何解决这些问题，本人将对这些问题进行探讨，并提出一些建议。

关于专项债与PPP 项目的有效结合。一是专项债适合缺口补助的 PPP 项目。专项债的特点是地方政府投资的公益性项目，项目有一定的收益，约定在一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。而上述的机场、高铁、轨道交通、机场、污水、垃圾焚烧发电等项目都有一定的稳定的现金流，用于偿还本息，专项债恰好适合这些有收益的 PPP 项目，正与 PPP 模式契合。二是完全使用者付费的项目是否适合专项债的使用，需要研究。完全使用者付费的公益项目可以通过民间的投入，完全市场化的方式进行。但我国目前对这些项目的准入没有放开的情况下，对于民间投资者而言这类项目不多或几乎没有。因此完全使用者付费项目，主要是民间投入，在资金较紧张的情况下，政府可能更多的投入缺口补助项目。三是纯公益的 PPP 项目如市政工程、环保等项目，因为没有收益无法偿还专项债的本息，因此也不适合专项债。

关于专项债的用途。一是可以用于PPP 项目中政府投资

的资本金。目前的政策文件主要限制社会资本的借款不能作为项目的资本金，但对政府的借款是否可以作为资本金并没有相应的限制，因此政府将专项债作为政府的投资资本金是可行的。二是可以作为项目的建设和运营资金。项目在建设

 

和运营期间，政府可以使用专项债解决民间资本的不足问 题。三是需要研究专项债的局限问题。专项债虽然可以作为 项目的资本金，但专项债本身的期限比较短，而PPP 项目的周期比较长，短则 10 年，长达几十年。因此需要设置合理的交易结构，以适应专项债的特点。四是专项债用于 PPP 项目，可以吸引更多的银行、信托、基金等金融机构为 PPP 项目融资。专项债作为资本金和建设运营资金使用，可以降低金融机构的风险，吸引更多的社会投资。

建议：一是转变观念，政府应以专项债投入项目资本金。

在实践中，政府担心使用一般公共预算的比例往往不愿意投资。但专项债不纳入政府预算，在政策允许的情况下应大胆使用，以专项债的一定比例资金作为项目公司的股份，成为项目公司的股东。二是作为资本金的专项债的偿还问题。作为资本金的专项债需要通过股东收益偿还。但问题是作为资本金的专项债在项目的前三至五年的项目建成前的时间内， 在项目没有收益的情况下，也没有分红，可能就无法偿还资本金部分的专项债，因此建议出台有关文件，对于资金的使用和偿还科目等会计处理方面应灵活，即不要过多的限制。三是专项债到期后，以股权转让的方式退出的法律障碍。以股权转让方式退出的，股权转让应不违反合同的约定，因此双方在合同约定上，对于专项债作为资本金部分退出的时间和程序做出提前安排。四是专项债作为项目的建设和运营资金，项目收入是否足以偿还本金和利息。专项债的本金和利息可以从项目的定期收益中逐步偿还，但是 PPP 项目的建设

 

期一般没有收益，运营期开始的收益往往不足以偿还到期的专项债本息。在项目前期论证阶段，需要测算或采取一些相应的措施。如果不足以偿还，可能考虑其他方式偿还。五是作为专项债的项目资本金退出与公司抽逃资金。如果专项债到期，政府需要偿还专项债，这时可能需要作为资本金退出， 那么退出在公司法上属于抽逃资金。为了避免法律风险，可以考虑置换或政府方股权的转让，或以其他资金弥补。

总之，专项债作为项目资本金和项目的建设和运营资

金，可以缓解PPP 项目的投资和融资问题，可以减少社会资本融资难和贵的问题，也可以有效鼓励金融机构参与 PPP 项目的融资，但由于专项债的特点，同时需要结合PPP 项目的

特点设计良好的交易结构，才能保证 PPP 项目的健康发展。朱磊（咨询类 中国投资咨询有限责任公司）：专项债

券作为地方政府最为重要的融资方式，具有程序相对简便， 融资成本低等优点。而 PPP 模式作为转变政府职能、激发市场活力、打造经济新增长点的重要改革举措，具有有利于充分发挥市场机制作用，提升公共服务的供给质量和效率的优势。PPP 模式与政府专项债的结合有利于吸引更多社会化资金参与专项债券项目投资，降低积极财政政策的挤出效应； 有利于充分发挥市场机制作用，提升专项债项目的建设和运营效率；有利于降低 PPP 项目的融资成本，实现公共利益的最大化。

虽然有部门和地区发文要求PPP 项目不得申请专项债务

额度，但今年 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅

 

印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》可作为 PPP 模式与专项债券相结合的制度渊源。该文件明确要求“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资”，“对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目”，而PPP 项目有企业化经营管理的天然属性。

当然，相关部门和地区要求PPP 项目不得申请专项债务

额度，虽有“一刀切”的问题，但仍有一定的合理性：对于大对数已签约的 PPP 项目，项目的债务融资责任均由社会投资人或项目公司负责的，将全部或部分债务性资金的融资责任转移至政府方，实质上改变了原有项目的风险分配机制、交易结构和激励约束机制，极有可能使项目最终难以实现“物有所值”；即便能够通过再谈判实现“物有所值”的合作框架，这样的“任性变更”对未中标的投资人也是不公的。

而那些尚未采购的项目则很难保证债券资金能够在 3 个月内把专项债券资金投入项目建设，进而导致资金的沉淀和浪费，因为从方案调整、取得审批、办理入库到走完采购程序最终与中标社会投资人签约通常要 1 年左右的时间，甚至更久。另一方面，若要等项目落地之后再申请专项债务额度， 市县级政府就得承担一个很大的融资不能按时到位风险，毕

 

竟专项债务额度由上级政府层层分配，哪些项目可以获得发债资格，能获得多少发行额度，都得依赖上级政府拍板，最 终将导致项目的失败。

虽然面临着这样或那样的问题和困难，专项债券与PPP 项目的结合并非不可能：对于现有的专项债券项目，可在建成后采用 TOT 或委托运营的方式与社会投资人合作，约定运营管理要求，并落实到期债务偿还责任和配套安排，在不改变地方政府偿债义务的前提下，引入有实力的社会投资人负责项目运营无疑是对专项债的增信。对于采用“A、B 资产包” 模式的已签约PPP 项目。如果项目能够给政府方带来政府性基金收入或专项收入，且该项收入没有被用于向项目公司支付运营补贴，在不改变项目合作边界的前提下，可以用前述的收入作为还款来源，申请专项债券资金用于由政府方负责出资的资产包的建设。对于政府方参与出资设立项目公司的已签约PPP 项目。如果项目能够给政府带来政府性基金收入， 且该项收入没有被用于向项目公司支付运营补贴，在不改变项目合作边界的前提下，用这一收入作为还款来源申请专项债券资金用于项目资本金出资并无实质性的政策障碍。一方面，财金 10 号文并不禁止政府性基金收入用于股权出资， 另一方面，该专项债务无需项目法人偿还，符合最新的项目资金认定规则。对于尚处于识别和准备阶段的 PPP 项目，则可以在借鉴前述方式的基础上，考虑更多的结合方式，甚至可以考虑将项目的债务融资责任和风险交由政府方承担，相信低成本的专项债券与社会投资高效的设计、建设及运营能

 

力的有机结合更有利于实现项目的物有所值。为保证项目的顺利落地，相关实施机构和咨询机构应同步设计项目专项债券发行的实施方案，确保专项债券发行条件与 PPP 项目交易结构相协调，同时还应与上级政府充分沟通，明确债务额度的授予及债券的发行安排，确保项目顺利实施。总而言之， PPP 模式可以与专项债相结合，但不能任性结合。

徐向东（咨询类 北京财指南咨询有限公司）：一是融

资是 PPP 模式的重要组成部分，但不是全部。PPP 模式的终极目标是提高项目建设和运营的质量和效率,并实行全生命 周期管理和绩效考核的理念。而从目前政府专项债和市场化融资模式实践来看，主要是解决部分项目的资金和融资问 题，并不能自发带来建设和运营质量和效率提升。因此，从这个角度来看，PPP 模式和政府专项债、市场化融资完全可以互为补充、取长补短、有机集合、协同加力。二是从具体微观项目来看，完全可以采用“PPP+专项债+市场化融资” 组合模式。其中专项债可以作为政府出资人的项目资本金、或核减项目总投资等，并采用市场化方式解决项目的融资问题。项目回报来源可以包括政府性基金收入、偿还专项债的经营性专项收入，偿还专项债券本息后的剩余专项收入，以及一般公共预算支出等，并可以进行分类管理。该种模式可以降低PPP 项目的投资成本、融资成本以及可能的财政支出责任。而对于资金完全通过专项债解决的项目，也可以采用DBO（设计-建设-运营）方式，由社会资本负责按照政府部 门的要求按时保质地完成设计、建设和运营工作。政府部门

 

建立按效付费的合同监管机制，有效地提高项目建设和运营效率。三是 PPP 模式是从国外引进的，但从中国PPP 的实践来看，很多观点、理念、实施路径和方式、内容和范围等在国际 PPP 实践中是找不到答案的。PPP 模式本身就没有统一明确的定义。因此，结合实际情况进行创新，对PPP 模式的发展应用至关重要。中国 PPP 是“经济发展”、“政府债务”、“PPP 模式”三位一体的平衡，在法治框架内应积极探索原创性、差异化的具体应用方案和方式，对探索中出现的失误或者偏差，应采取“容错”政策。故采用“PPP+专项债+市场化融资”组合模式应鼓励对具体政策和技术层面进行调整和创新，形成政策合力。同时，考虑到逆周期经济调节力度不能过大，基础设施和公共服务领域的投资及范围的限制， 应进一步探索PPP 的理念，如长期合作、风险分担、利益共享等，在更多的领域和范围进行应用并提升。

毛元秀（咨询类 北京方程财达咨询有限公司）：专项

债发行规模大，但对很多投资需求较大的项目而言（如轨道交通），能争取到的专项债额度可能有限。在这种情况下， 可以考虑将PPP 模式和专项债、市场化融资等手段综合运用。专项债利率较低，可以降低项目的整体融资成本，同时，专项债通过政府性基金支出，不占用一般公共预算。具体运作时，政府可以将专项债以部分项目资本金（需符合政策要求） 或投资补助的形式投入项目，以区域内的土地出让收入等政府性基金收入作为专项债还本付息来源，社会资本投入全部或部分资本金，缺口部分由项目公司向金融机构贷款解决，

 

贷款的还本付息来源为项目产生的经营性收入及政府补贴 等。实操过程中，需注意以下几点：一是专项债的期限需与项目实施进度匹配，专项债到期前，项目对应的政府性基金收入需足额还本付息。二是专项债的额度定了，社会资本的投资及融资规模就可以确定，项目不存在潜在的资金缺口， 财承论证也较为精确，大大减少项目实施的风险及不确定 性。三是上述多种模式的综合运用比单纯的 PPP 模式运用更复杂，需做好交易结构设计及前期论证。

连国栋（咨询类 山西万方建设工程项目管理咨询有限

公司）：PPP 模式与专项债结合有如下好处：一是有利于降低项目的全生命周期成本，专项债与其他的融资方式相比， 成本优势明显，能够有效降低项目全生命周期内的融资费用。二是专项债与PPP 相结合，可以增强对社会资本的吸引力，在专项债与 PPP 结合后，由于降低了整个项目的融资成本，同时专项债还有政府增信，能够增强参与PPP 项目的社会资本方信心。三是专项债与 PPP 结合，有利于项目的落地， 目前财政部入库的项目落地率不高，主要症结还是在融资难，通过专项债方式，解决部分启动资金后，也有利于后续融资落地，加快项目的落地。

但是在PPP 项目与专项债结合过程中也需要注意以下几

点：一是注意专项债和 PPP 的界限在哪里，根据专项债有关要求，专项债要求项目自平衡，资金封闭，财政给予增信， 而 PPP 项目运作的主体是社会资本，将来项目的运营收入如何封闭和界定需要分清楚。二是专项债能够有效降低项目融

 

资成本，但是以何种方式进入项目，如资本金、政府补贴， 不同方式将会导致将来的回报和资金运转不同，需要提前规划。三是建议出台有关政策，对于 PPP 与专项债的结合的给予政策指导，有利于目前项目的推进，避免目前实操过程中， 由于各自对政策理解的不同，导致结合起来比较困难。

唐川（财务类 北京奇步天下科技有限公司）：个人认

为，在当前专项债工具的发展趋势下，基于 PPP 模式对其进行研发将能够创造出同时匹配市场需求和监管需求的产品类型，且该产品预计将有利于 PPP 项目融资的全面突围。因为新时期的专项债已在项目资本金筹资上有良好的案例，且专项债长期限的特征更能匹配 PPP 项目的生命周期，所以将专项债与 PPP 结合，或许能为 PPP 资本金问题的解决找到答案。不过，从目前的案例来看，资本金专项债集中于机场、高铁以及其他有稳定市场化收入的项目领域，所以，PPP 资本金专项债产品的研发，必然是一个循序渐进的过程，或将基于不同领域分批落实。当然，针对资本金以外建设资金的专项债融资也能很大程度上缓解项目的融资压力。此外，针对既有项目改造升级的专项债，在一定程度上为项目引入PPP 模式和社会资本创造更多可能性。从资金吸收角度来看， 专项债是标准化债券，符合银行等金融机构的投资准入，并且信用等级较高，对金融机构而言风险计提较少。如果能打通专项债和 PPP 项目，将有效增加金融机构投资 PPP 项目的意愿。且银行表内资金能自由参与，将会盘活更多资金进入PPP 领域。当然，专项债发行要求较高，故而未来研究相关

 

PPP 项目的发行准入标准和发行节点的设置也将成为重点。刘穷志（学术类 武汉大学）：PPP 与专项债、其他市场

化融资模式相结合的 2 点建议，供参考：一是专项债作为 PPP 项目资本金，作为 PPP 项目政府投资。作为资本金，不同于社会资本债务性资金充当资本金，可以改善企业现金流并修复资产负债表；作为政府投资，可以实现资金自平衡。二是PPP 还可以与险资、私募、资产证券化等市场化融资模式结合。这已被证明，在一定条件下是可行的。

郑大卫（财务类 上海浦东发展银行）：专项债和 PPP

各有优势，两者的结合，关键是取长补短，即能推动项目尽快落地，又能实现风险分担、提质增效。当前，市场热议“PPP+ 专项债+市场化融资”，更多着眼于专项债作为 PPP 政府出资的模式。但是采用这种模式，PPP 项目的政府性基金收入和市场化专项收入，首先要优先归还专项债，其次归还市场化融资，最后才能分配利润给项目股东（主要社会资本）。存在两个前提，一是项目政府性基金和市场化收入较大；二是金融机构和社会资本方愿意。个人认为这也是难点。因此， 需要对模式进行优化，未来才有可能在污水、垃圾、机场等行业领域试点落地。

周勤（咨询类 中国国际经济咨询有限公司）：个人认

为 PPP 和专项债的结合可以探讨，但是在目前的制度框架下有难度。首先，专项债用于 PPP 项目中的哪部分资金来源？ 一是目前 PPP 里面资金筹措最难的是项目资本金，所以看起来最名正言顺的是用作政府方的出资。但是与财金 23 号文

 

是否有冲突？既然是项目的资本金，按照一般原理，是“不用还”的，才能起到撬动杠杆的作用。而专项债是需要还的。 现在库里的PPP 项目超过 8 成都是无法自偿需要政府补贴的项目，在资本金这里用专项债，对于大多数项目来说是不是增加了难度？二是如果是用作项目的债务性资金，也就是政府发了专项债，“转贷”给社会资本方（项目公司）那么对于项目自身现金流的切分和分账管理提出了更高的要求。目前感觉，比较适合二者结合的是项目中捆绑了政府性基金收入的专项债，类似于内蒙呼和浩特新机场项目这样的专项债，作为 PPP 项目的资本金相对“性价比”更高一些，但是需要突破 PPP 的一些管理文件的现行口径。三是如果专项债用作 PPP 项目的资本金，关于使用者付费不低于项目收入的

10 要不要计算还专项债本息的这一部分？政府投入的这部

分专项债在财承当中如何去计算？因为专项债的偿还是用 的项目的收入现金流，还应不应该算是政府的支出责任？四是如果PPP 项目在后期执行中发生了变更，由谁来执行相关专项债披露文件的变更公告及通知债权人的工作？

建议：如果要把专项债和 PPP 有效地结合起来，须明确： 一是专项债资金的性质究竟如何认定？如果用作资本金，究竟属于“权益型投入”还是特种“债务性资金”，还是国发26 号文里的可以用作不超过 50资本金的“股权性、权益型金融工具”？进而明确相关的资金管理、会计处理、财承的计算方式等操作路径。二是统一监管，目前 PPP 的监管层级多于专项债，如果二者结合，必须省级财政部分发挥更大的

 

作用。三是把PPP 和专项债的投融资结构标准尽可能统一应该是有益的，使得地方政府对于项目的前期策划后期有运用不同工具的可能，而尽可能减少“监管套利”。

郑敬波（咨询类 北京金准咨询有限责任公司）：专项

债+PPP 在现政策框架下是很难的。有多少项目现金流能支持专项债的“自平衡”，在此基础上还能实施 PPP？专项债对应的收入优先上缴国库用于归还专项债后，项目还有多少收入能做 PPP？社会资本和金融机构在评估项目风险时，现金流优先级的影响毫无疑问会首先考虑。目前，存在可能专项 债+PPP 探讨的有安置房和配套公共设施的项目、片区开发性项目等。安置房没有运营，但有现金流可专项债，公共设施需运营和维护可 PPP。片区中的土地开发可专项债，片区基础设施和公共服务设施及服务可 PPP。

林正刚（财务类 中至远（北京）资本管理有限公司 ）：

依据专项债政策，专项债属于预算内的政府资金，专项债是优先级，用基金收入及专项收入优先偿还，而市场化融资作为劣后方，在偿还完专项债后才可以用剩余专项收入偿还， 与 PPP 及市场化融资存在一定的冲突。