一、热点关注
高磊（法律类 北京市万商天勤律师事务所）：私募资金如何参与PPP 项目？有哪些成功案例？遇到了哪些困难？ 取得了哪些成效？
二、交流实录
杨捷（政策类 云南省财政厅政府和社会资本合作中心）：私募资金主要依托产业基金参与PPP 项目，产业基金
从资金性质层面可划分为政府主导、金融机构主导和社会企业主导三类，从法律组织形式层面可划分为公司型、契约型以及有限合伙型三类，对于私募资金参与 PPP 项目有以下三点思考内容供参考。首先，关于参与的形式。一是以社会投资人身份参与PPP 项目，主要体现为股权投资的形式。二是以财务投资人身份参与 PPP 项目，体现为债务融资的形式。私募资金以社会投资人身份介入 PPP 项目的，可以强化对项目的掌控力，通过项目全过程管理从源头上降低成本、控制风险、提高收益。同时，私募资金以社会投资人身份介入项目也存在如下问题：一是必须遵守 PPP 相关政策法规的要求， 如不得以回购、保底承诺等方式变相融资。二是需具备较高的项目管理能力，PPP 项目合作期限较长、合作范围复杂， 本文`内-容-来-自；中_国_碳_交^易=网 tan pa i fa ng . c om
作为社会投资人的私募资金必须协调解决项目建设运营过 程中出现的各种问题与障碍。私募资金以财务投资人身份介入项目的优势在于总体风险较低。作为财务投资人，私募资金无需承担项目整体建设运营风险，无需参加竞争性采购程序，无需遵守禁退期的规定，具有责任轻、前期成本低、退 出容易的优点。然而，基于风险与收益相匹配的原则，以财务投资人身份介入项目，私募资金缺乏对项目的整体掌控 力，难以从源头上控制项目风险，无法分享因项目管理效能 提升所带来的超额收益。
其次，关于成功案例。海南省海口市疏港货运快速干道 工程 PPP 项目。为解决该项目资本金融资需求，中国交通建设下属子公司中交投资基金管理（北京）有限公司(中交基 金)发行契约型私募投资基金，中交四航局和中交公规院主 要通过投资基金向 PPP 项目进行投资。投资基金设立规模为 本`文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a npai fan g.com
10.34 亿元，由中交四航局、中交公规院、招商银行以及其他第三方资金参与认购。其中，招商银行认购优先级份额约
8.27 亿元，中交四航局和中交公规院分别认购一般级份额约
1.23 亿元和 0.14 亿元，第三方资金认购一般级份额约 0.7 亿元。
最后，关于困难与成效。私募资金参与 PPP 项目面临的困难：一是以股权方式投入会存在“风险大、利润薄”的问题，受到 PPP 项目“盈利但不暴利”的原则限制，投资方的 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
投资热情不高。二是以债权方式投入会存在缺乏对项目的整体掌控力，难以从源头上控制项目风险，使得项目整体管理 效率不高。但与其它投融资方式相比，私募资金参与PPP 项目取得了以下成效：一是可以通过股权直接投资满足法律对建设项目资本金比例的强制性要求，而其它金融机构的直接股权投资受到法律法规的诸多限制。二是有助于促进项目融资的发展，目前以项目自身收益为基础的内部增信模式尚未普及，银行对建设项目融资大都要求抵押、质押或者股东担保，加重了投资人财务负担，股权融资可以降低项目资产负 债率，促进项目融资的发展。三是有助于通过结构化设计和灵活的内部管理机制引入社保资金、保险资金等长期优质资本，满足 PPP 项目的长期和大量建设运营资金需求。
周兰萍（法律类 北京市中伦（上海）律师事务所）：
目前，私募基金通过和其他社会资本组成联合体共同参与PPP 项目采购，或者在项目落地后通过股权转让和结构化融资手段作为财务投资人为PPP 项目提供投融资支持已在国内形成较为成熟的做法，且在各地 PPP 项目中都较为常见。私募基金参与PPP 项目所带来的成效一方面体现在能够通过结构化设计和灵活的内部管理机制引入外部优质资本，满足PPP 项目资本金体量较大的投资需求。另一方面，有了中国PPP 基金、地方产业基金为代表的政策性基金参与，能够极大地增加 PPP 项目的投资吸引力，有利于引导其他社会资本
的积极参与。
但是，在私募基金与PPP 均缺乏高位阶专门立法的情况下，私募基金参与PPP 项目同时会涉及诸多尚有争议的合规性问题和现实问题，包括：一是由于财办金 92 号文关于“不得由第三方代持社会资本方股权”的规定，导致部分基金管理人在项目采购前如不具备提前设立基金的条件，则在中标后再设立基金（特别是有限合伙基金或公司制基金），并持有项目公司股权可能面临合规性风险。二是由于财办金 92 号文等规范性文件明确规定“不得以债务性资金充当资本 金”且财金 23 号文要求各国有金融企业对资本金来源实行穿透审查，导致私募基金无法再采用“小股大债”、“明股实债”等结构化方式参与项目投资，无法发挥其具有的资本运作优势，投资热情也被进一步削减。三是受资管新规等金融政策影响，私募基金无法通过滚动发行方式参与期限较长的 PPP 项目，通常在存续 3-5 年后即进入退出期，而 PPP 项目长则 20-30 年的回报期与私募基金的存续期间存在错配， 无法仅仅通过项目层面的收益分红实现投资收益和退出。
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项目投资。二是在坚持现有资管新规和PPP 政策底线下，减少对于私募基金结构化投融资方式的过度监管，同时提供多样化的增信手段加大私募基金参与PPP 项目的积极性。三是完善私募基金的投资退出路径，对私募基金参与PPP 项目时的股权转让、份额赎回条件、募资期限、再融资等事项需结合PPP 项目特点及私募基金监管要求设定不同于其他社会资本方的监管标准。四是鼓励并引导私募基金主体提前深度参与 PPP 项目交易结构设计及融资方案设计，强化自身风险管理能力，利用资本的力量实现资源整合的能力，切实为PPP 项目顺利实施提供金融支持。
赵仕坤（咨询类 北京中泽融信管理咨询有限公司）：
关于私募股权投资基金参与PPP 项目的途径及建议。与其他融资渠道相比，私募股权投资基金参与 PPP 项目具有以下优势：一是法律约束和限制较少。作为宏观调控实体经济杠杆率的重要工具，法律强制规定了各建设项目的资本金比例。私募股权投资基金可以通过直接投资 PPP 项目来满足各类PPP 项目资本金比例要求。二是私募股权投资基金通过股权的方式融资，避免了向银行等金融机构融资时要求的资产及信用担保，可以在一定程度上通过降低项目资产负债率的方式来规避项目经营风险。三是私募股权投资基金内部管理机制灵活，一定程度上能够帮助企业提升经营管理能力，融通企业与地方政府的关系，协调企业与行业内其他企业的关 本文+内-容-来-自；中^国_碳+排.放_交^易=网 t a n pa ifa ng .c om
系。但同时，从私募股权投资基金本身特质来看，其与PPP 模式也存在互斥性。私募股权投资基金获利渠道是通过持有的非上市公司股份增值后转让获利，对收益率的要求普遍高于其他资金投入方式，因而一般私募股权投资基金投向增值空间大、短期获利能力强的企业。而 PPP 项目主要提供公共产品和公共服务，项目本身收益水平低，特别是不具备使用者付费的项目。另外，从政府和社会资本合作的初衷来看， PPP 项目更期望合作期限内保持长期良好的合作关系，而非股权转让。现阶段尽管鼓励私募股权投资基金投资 PPP 项目， 但真正投资落地的项目非常少，私募股权投资基金投资原则与 PPP 项目有较大的磨合空间。
鉴于私募股权投资基金参与PPP 项目，可突破 PPP 项目融资瓶颈，为PPP 项目增加投资来源，谨对私募股权投资基金顺利进入 PPP 项目提出以下意见：一是财政部门应协调证监会等相关部门，共同制定政策，明确私募投资基金参与 PPP 项目的方式、流程及对参与方的监管要求，引导私募股权投资基金合法合规地参与 PPP 项目。二是私募股权投资基金采用直接投资 PPP 项目方式，作为社会资本参与使用者付费项目，通过高效运营，获得超额收益的同时，提高企业价值， 为股权增值转让获利提供可能。三是项目实施过程中，项目各方，包括政府方、建设方、运营方及私募股权投资基金提供方等各方应当建立良好的沟通协调机制及项目利益分享 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
机制，明确各方的权责利，保证项目的合规推进。同时，项目公司应完善内控制度与风险预警制度，建立外部专家风险评估机制，充分揭示、披露和监测投资风险，控制项目建设和运营风险，及时规避不合规操作，避免形成政府兜底承诺、 明股实债等隐性债务。四是完善私募股权投资基金退出机制，建立 PPP 项目二级交易市场，规范交易流程及方式，为私募股权基金提供畅通的退出渠道，明确退出路径吸引更多的私募股权投资基金等投资方参与到 PPP 项目中来。五是专业机构在开展相关业务过程中应实时把握项目风险，采取措施有效地降低投资风险，提高风险管理的效率，为私募股权投资基金运用PPP 模式投资基础设施把好风控关。
王勇（咨询类 中瑞世联资产评估（北京）有限公司山
东分公司）：首先，关于私募基金投资 PPP 项目的政策支持。 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m
《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60 号）提出：“通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式，支持社会资本参与重点领域建设”。此后，国办发〔2017〕79 号文、财金〔2014〕156 号文、发改投资〔2015〕445 号文等多份法规均要求灵活运用基金投资参与PPP 项目。
其次，关于私募资金（基金）参与 PPP 项目的方式。主要方式为直接投资和间接投资。直接投资即私募（资金）基 金直接对 PPP 项目公司股权进行投资，间接投资是私募资金 本*文@内-容-来-自；中_国_碳^排-放*交-易^网 t an pa i fa ng . c om
（基金）通过对子基金投资的方式间接投资 PPP 项目公司股权，采取母子基金形式参股PPP 项目，通过子基金投资具体项目，避免多个项目混合管理。关于私募基金间接投资参与PPP 项目的架构。一是金融机构主导。即由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，一般由金融机构做优先级LP，地方国企或平台公司做劣后级 LP，金融机构指定的股权投资管理人做GP。二是社会资本主导。即由具有建设运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，共同参与PPP 项目实施。三是政府主导。即通过地方政府 PPP 引导基金组建母子基金模式，参与 PPP 项目。关于私募基金投资 PPP 项目的模式。一是股权投资，即私募基金参股 PPP 项目。二是股债联动，即私募基金参股项目公司的同时，采用股东借款的方式 对项目公司实施债权融资。
募资金中的信托（契约）型基金是通过信托契约的形式设立 的股权投资基金，自身不具有独立的法人地位，基金管理人 依据基金合同负责基金的经营和管理操作。因此其投资PPP 项目公司股权时，有违财金 10 号文关于“项目资本金符合国家规定比例，项目公司股东以自有资金按时足额缴纳资本 金”之规定。另外契约型基金缺乏企业实体，不是我国法律 意义上的商事主体，在对外签约、股东工商登记、财产隔离 等方面也存在一定障碍。关于私募资金参股 PPP 项目的退出途径。私募基金的存续期一般在 7-10 年，因此基金资金需要必要的退出途径。一是要建立必要的 PPP 项目股权交易平台，在确保公共产品及服务供给的原则下，允许 PPP 项目公司股权的正常交易。二是在PPP 项目合同（协议）中要设定必要的退出条款，满足私募（资金）基金及时变现的要求。 最后，关于私募基金参与 PPP 项目的动力因素。吸引私 内-容-来-自；中_国_碳_0排放￥交-易=网 t an pa i fa ng . c om
募基金参股 PPP 项目的主要动力在于：一是对被投资PPP 项目公司的管理投入。股权投资行为是“价值增值型”投资， 为了能够在具有良好经营收入的 PPP 项目取得“价值增值”， 需要对被投资企业信息以及对企业经营进行必要的监控。二是对收益的高期望性。股权投资基金是高风险、高期望收益的资产类型，因此股权投资基金总期望为其投资者带来较高的投资回报，相比而言，目前大多数 PPP 项目的回报率不足以吸引私募基金投资。
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李贵修（法律类 上海市建纬（郑州）律师事务所）：
关于基金投资人以社会资本方身份参与 PPP 项目的问题分析。私募资金介入PPP 项目有两种方式，一种为以社会资本方身份投资 PPP 项目，一种为以财务投资人的身份投资 PPP 项目公司。鉴于第二种方式下私募资金面临的风险较小，且国务院和各部委出台的一系列政策也明确支持私募资金以 财务投资人的身份介入 PPP 项目，私募资金以财务投资人身份投资PPP 项目的情况较多。但私募资金与银行融资、保险资金不同，还可以以社会投资人的身份直接参与PPP 项目， 与财务投资人身份相比，优势在于：一是财务投资人在意的是资金的短期回笼，往往只关注挑选项目而不是培育项目， 不利于项目的持久健康发展。二是私募资金融合了金融、法律、项目管理方面的专业人才，其作为社会资本方可以有效提升项目管理效能。实践中，私募资金以社会资本方身份参与 PPP 项目，主要是以尚未募集成立的基金（基金投资人） 与其他社会资本方共同组成联合体的方式进行，该模式主要存在以下问题：一是政策障碍。证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第八条规定：“各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续”。中基协《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第十一条第一款规定：“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后 20 个工作日内，通过私募基金登记备案系
统进行备案”。中基协《私募投资基金合同指引 1 号》第十五条规定：“基金合同中应约定私募基金在中国基金业协会完成备案后方可进行投资运作”。由此可见，私募资金应当先募集，募集完毕后办理备案手续，之后才能进行投资运作。 二是法律障碍。基金未成立前，基金还没有办法形成法律意义上的实体，基金管理人和基金也就无法形成委托代理关系，不能代表基金参加采购。在这种情形下，基金管理人参加投标的后果：一是代理行为因为没有合法授权而无效；二是代理行为的后果无法对后成立的基金产生约束力。而在基金未成立前，无法与其他社会资本共担责任。中标联合体成员应当就招标事项与采购人签订初步协议，并约定由中标社会资本对采购人承担连带责任，但在管理人代表基金参与投标的情形下，由于基金还没有成立，基金管理人代表基金签订的初步协议对基金没有约束力，实施机构无法要求基金与其他社会资本共同就项目义务承担连带责任。因此，私募资金以社会资本方身份参与PPP 项目的前提必须是已经募集成立。
家基金管理人，其中规模较大的中交投资基金管理（北京） 有限公司，注册资金 2 亿元，投资设立的基金已有 38 个， 总投资规模达到数百亿元。这些基金投资的项目包括新疆昌吉的 PPP 项目、广西玉湛高速公路 PPP 项目、广西玉林的路网升级改造 PPP 项目等。另外，中建、中电建、中能建等央企，以及金融机构和地方国企旗下的基金管理人，都有发起设立 PPP 项目基金的成功案例，私募股权基金成为除银行资金外，PPP 项目中的重要资金渠道。
其次，关于私募股权基金参与PPP 项目的优势。一是通过私募股权基金的方式，可以实现国有企业和上市公司的债务出表，降低负债率，这是国有企业和上市公司引入私募股权基金的主要原因。通常的操作就是 PPP 项目中，项目公司由私募股权基金控股，其他施工企业和投资人参股，这样这些施工企业和其他投资人通过以小搏大的方式获得项目的 建设和运营权。二是通过私募股权基金的方式，操作上更为灵活，通过银行等金融机构融资，对于投资人的资信要求、股东方提供的担保措施等要求都较为苛刻，私募股权基金的投资人比较庞杂，既包括机构投资人，还包括普通的高净值人群，很多风控要求没有银行等金融机构的要求严格。三是通过私募股权基金的方式，资金来源更为广泛，在当前股市不景气、P2P 暴雷、地产受控的情形下，PPP 项目由于最终回款主要是基础设施项目的收费以及政府的预算资金，相对
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比较安全，因此获得市场的青睐，当然近期也有个别投资 PPP 项目的私募股权基金暴雷，主要是管理人本身的问题。
再次，关于私募股权基金参与PPP 项目的方式。私募股权基金参与 PPP 项目的方式通常有两种：一种是前端进入， 即先由基金管理人作为联合体成员参与 PPP 项目的招投标， 中标后管理人设立基金并由基金作为项目公司的股东之一， 参与项目的投资和管理；或者还有的是联合体中标后，联合体成员作为基金的 LP，由基金全资作为项目公司的股东。另外一种是后端进入，即项目公司的股权锁定期结束后，基金采取增资扩股或受让其他投资人股权的方式，成为项目公司的股东。
最后，关于私募股权基金参与PPP 项目存在的问题。一是和现行政策法规的冲突。由于基金运作的特殊性，在投标阶段，只能是基金管理人参与投标，中标后基金管理人来发起设立基金，并在基金业协会备案完成后，才能作为股东投资到项目公司中，这就造成投标主体和实施主体的不一致。另外，目前基金业协会对于私募股权基金的备案，管控越来越严格，管理人中标后，基金无法获得备案也屡见不鲜。建议在未来即将出台的一些政策文件中，要考虑到私募基金参与 PPP 项目的情形，做好各项政策的衔接。二是 PPP 项目退出机制的冲突。PPP 项目的周期最少 10 年，长的 20 年，私募股权基金的存续周期都比较短，短的两三年，长的三五年，
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PPP 项目目前投资人的退出渠道和政策依据都不太完善，实践中对于私募股权基金投入到 PPP 项目，也带来一定的障碍， 建议清理 PPP 二级市场的障碍，拓宽私募基金的退出机制。三是 PPP 项目的收益率和基金难以匹配。随着 PPP 市场的更加成熟，项目的合理收益率基本维持在 6－8 ，但是私募股权基金的资金成本相对较高，一般达到年化收益率 8％
-10 左右的。这种成本与收益的倒挂，也是私募股权基金进入 PPP 市场的一个障碍。四是基金管理人本身的问题，由于私募股权基金及管理人的现状，他们看中的不是PPP 项目的长期合作，更多的是短期的投资价值，这与 PPP 项目中倡导的政府与社会资本的长期友好合作的理念是有所相悖的，因此，私募股权基金只是 PPP 项目中的一个有益补充，而不能作为主要的生力军。
杨洋（财务类 平安证券股份有限公司）：六点认识供
将是 PPP 的重要投资者。由于 PPP 项目期限从 10-30 年，投资体量通常较大且目前此类私募基金流动性较差，因此私募基金会向高净值客户募集。而资管新规限制期限错配后，银行理财资金也较难通过信托、基金等结构进入 PPP 项目股权， 考虑 PPP 项目周期长、金额大、收益稳定等特性，与中长期保险资金、社保基金等长期限的资金将是未来PPP 项目的重要机构投资者。三是“投”。以保险私募股权基金为例，投资 PPP 项目通常有两种参与方式。夹层基金：保险资金作为私募股权基金的优先级，在基金中优先分配至约定收益，从而保证保险资金的安全，超过约定收益以上的部分，向次级投资人倾斜分配，夹层基金比较符合保险资金作为财务投资人的定位，因此是保险资金的首选。平层基金或同股同权方式：保险资金通过保险私募基金持有 PPP 项目公司股权。行业投资人（如建设企业、运营企业）在基金层面或在项目公司层面出资，但基金或项目公司层面均按出资比例同时分配收益，由于保险资金在 PPP 项目公司上出资较多但通常不参与实际建设或运营，此种方式对保险资金保障较弱。四是“管”。目前国内基础设施类的私募基金管理人仍很缺乏且管理规模有限，这可能和国内的基础设施行业的市场现状有关。国内各大保险集团主要还是通过旗下资管公司、私募股权基金公司来做基金的管理，但对基础设施项目的管理能力来看，和国际上的麦格理基础设施基金等差距还很大。项目 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com
的管理仍然主要通过委托建设企业、运营企业来负责，管理能力需要进一步提高。五是“退”。PPP 项目股权二级市场尚不成熟。虽然政策允许PPP 项目公司的部分股权通过资产证券化等方式来发行产品，但由于底层资产收益不高以及增信方式等问题，还未大规模铺开。但私募股权基金+REITs 仍是退出途径之一。六是由于保险资金通常以其私募基金管理公司作为投标主体，参与项目招投标，待中标后和联合体其他成员设立基金或项目公司,建议后续鼓励保险私募基金管 理公司参与 PPP 项目投标。
李竞一（咨询类 上海济邦投资咨询有限公司）：私募
股权基金参与PPP 项目是典型的财务投资人角色，要么在高风险期平价进入、低风险期溢价退出（绿地项目），要么在 低风险期进入（可看到持续稳定现金流的历史数据）并通过管理改善、经营效率提升获得超额收益，特点是提供项目绝 大部分资本金的股权投资或股债联动，其中股权投资部分一般需要明确的退出路径，所谓“融投管退”实际操作中是“退 融投管”，退出要考虑在先。
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却步，建议从项目筛选、识别、准备阶段入手，提升项目自身质素，科学设定方案和机制，使项目风险与收益对等起来， 同时对财务投资人放开固收类投资机制的限制，政策引导上堵不如疏。其次，关于财务投资人进入节点。现有政策下社会资本应为法人，而大多数私募股权基金采用有限合伙结构，一是缺乏作为社会资本的合规性身份，二是在投资竞争阶段由于不能确定中选，往往由基金管理人作为联合体成员，待采购成交后再组建有限合伙基金并设立项目公司，在当前政策环境下又存在第三方代持的问题。即便在项目公司组建后再转让股权，也存在程序性交易成本。因此，建议在执行阶段项目公司设立前对财务投资人的增加（如采购阶段没有找好财务投资人的）、减少（如采购完成后财务投资人募集失败的）或变更（以基金替代基金管理人或更换财务投资人的）给出开口，在控制中标人变更风险（如连带责任） 的前提下给财务投资人合规的进入路径。最后，关于财务投资人退出方式。财务投资人无法退出是比项目质地差和进入障碍更令人苦恼的问题，一来大多数 PPP 项目在股权转让锁定期的限制上将财务投资人和其他类型投资人等同对待，导致财务投资人持有项目股权期限过长，与私募基金的投资周期难以匹配。二来不成熟的资本市场没有提供便利的退出通道，这点在短期内恐怕难以解决。三来项目投资价值不大， 尤其是施工利润等各项外包收入分流后留给股权投资的回 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com
报水平太低，导致股权转让市场上缺少愿意接盘的买方。建 议参照国际惯例，对财务投资人设置较短期限的股权转让锁 定期，减少交易条件上的退出障碍。同时，切实改善 PPP 一级市场的风险收益机制，为二级市场的产生创造先决条件。 另外，现在的基建市场结构是好项目要么十几年前做完
了，要么被政府和本地国企留下了，真正推向 PPP 市场的项目可经营性都不强，却还要硬包装出 10的使用者付费来， 一些省份还不允许使用者付费不足的风险在政府和项目公 司之间分担，导致 PPP 项目经营层面的收入风险比较大，且通过管理改善和效率提升也很难带来经营效益的增长，即便是麦格理这样的专业基础设施长线投资人也无法轻易参与 其中。
徐玉环（咨询类 上海济邦投资咨询有限公司）：私募
资金参与 PPP 项目的方式主要有：一是作为社会资本联合体参与 PPP 项目投资竞争。此方式为常用方式，无合规风险。但投标前商务条件不稳定，进而影响后续出资决策，存在募资风险。二是社会资本中标后，基金参与组建项目公司或增资。此种方式需在实施方案及采购文件中预留基金作为财务投资人参与组建项目公司或增资的权利，成功案例如徐州市城市轨道交通 2 号线一期工程项目。三是其他如购买项目收益权等。 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
目前遇到的困难主要有：一是期限不匹配。PPP 项目项
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目周期长。合作期限 10 年以上，多数为 20-30 年。而市场
上的私募股权基金的投资期限一般 5-10 年不等，无法匹配PPP 项目的周期。二是回报机制偏债权。私募股权基金多数扮演财务投资人的角色，对项目的运作更多依赖操盘社会资本方。因此，私募股权基金可能会要求操盘社会资本方提供承诺回购、收益补足等增信措施，使得资金性质偏债权。三是主动管理能力不足。由于 PPP 项目专业度高，涉及范围广， 当前国内的私募基金管理人对基础设施项目的管理能力和经验均不足，缺乏主动管理、提升项目价值、实现“开源节流”、获取股权溢价收益的投资理念。
取得的成效有：一是提供股权资金，解决项目资本金到位的问题。资本金的稀缺已经成为 PPP 项目面对的重要难题。而私募股权基金能够提供资本金支持，缓解社会资本方的出资压力。二是融资增信，解决融资落地难的问题。市场上知名的私募基金的参与（如中国 PPP 基金），在解决资本金出资问题的同时，也能够一定程度上提升项目的可融资性。三是发挥引导作用。具有政府引导基金性质的私募基金能够引导社会资本投向国家重点建设方向的项目中。四是促进前期工作深化。为吸引私募股权基金参与，操盘社会资本在前期策划投标阶段更加关注项目的经济效益及风险，细化前期工作。五是促进项目效益提升。私募股权基金作为财务投资人参与项目公司的管理，能够发挥其资源整合及管理经验方面
的优势，协助项目公司提升项目效益，从而增加其持有项目公司股权的转让溢价。
徐向东（咨询类 北京财指南咨询有限公司）：分享案
例如下：山东财经大学莱芜校区 PPP 项目，财政部第三批示范项目，中标社会资本与浦发银行通过“股权+债权”方式， 为项目提供融资资金。项目公司股权结构为中标社会资本持股2.14，有限合伙基金持股90.72 ，出资人代表持股7.14 ， 其余的债权资金，由浦发银行济南分行和建设银行莱芜分行以固定资产贷款的方式授信审批，贷款利率 5.778，期限
11 年，市政府、实施机构以及出资人代表未提供任何形式的
担保、承诺及回购安排等。该项目竣工验收合格之后，于 2017 年 7 月启动了山财大莱芜校区 PPP 资产支持专项计划。2018 年 1 月 2 日由上海证券交易所正式批复无异议函。2018 年 4
月 26 日，募集资金 6.7 亿元，其中优先级 10 档，规模合计
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章贵栋（行业类 龙元明城投资管理（上海）有限公司）：
国际上私募基金一直是基础设施领域（包括 PPP）的主要资金来源，根据英国 PEI 公布的统计数据，目前全球前 50 位的基础设施股权类基金管理人管理规模已经接近 4000 亿美金，而国内真正以股权投资介入基础设施的基金可谓稀少。如果以PPP 成交数据为例，从 14 年 1 月到 19 年 2 月，基金管理公司出现在 PPP 中标社会资本联合体中的仅有 25 家。这种差异背后的原因可能在于：一是尚未走出对基建领域 “明股实债”的路径依赖。在 PPP 模式实施之前，地方政府实际上是基建领域最大的股东，基建领域的股权投资并未形成一个良好的市场氛围。基建项目倾向于以债务融资而非私募股权融资。其次，一些较优质的经营性基建资产很早就已经上市完成募资（公路、港口、机场、水厂等），私募基金 参与的空间也不大。种种因素，基建领域过去的一些投融资特征以“明股实债”为主，在一定时期内仍将存在。二是资管新规增加的产品设计难度。在资管新规发布以前，市场上已经有部分机构在尝试实现真正覆盖全生命周期的真股权 投资，虽然需要一定的期限错配，但是这种对基建股权风险和收益的认可是一个从 0 到 1 的进步，但是资管新规从路径上扼杀了部分机构转型的探索。三是基金管理人的能力不 足。基建投资类项目长期稳定回报的资产特征，实际上是需要管理人拥有丰富的管理经验和团队，政府、金融机构、建
设单位、运营单位、公众等均会对项目收益产生影响，而非简单的找钱、花钱、收钱那么简单。所以股权类基金管理人面临的能力障碍也非一朝一夕能够解决。四是二级市场的不完备。基建股权类基金的退出渠道并不完备，目前我国基建项目资产的流动性整体严重不足，没有流动性，退出无法保障，也是影响出资方信心的一个重大因素。五是基建类股权 资产回报率整体来看吸引力有限。如果当县区级政府仍然能够以 7以上的成本进行债务融资的时候，投基建股权的性价比是不高的。当股权和债权投资回报率息差能够达到300-500 个 BP 左右，基建股权才会有一定吸引力。
郑大卫（财务类 上海浦东发展银行）：过去，私募基
金参与 PPP，主要是类直投方式帮助央企出表，或者明股实债方式帮助社会资本方增加资本金来源，资金来源大部分是金融机构理财，随着资管新规，由于不能滚动发行导致银行长期限理财资金难以销售，同时留下一堆代持问题逐步整 改。目前，私募资金来源成为最大问题，在银行理财无法参与情况下，出现私募资金由项目供应链企业作为 LP，或者租赁资金参与，本质为了获得工程或设备分润。未来，期盼保险资金等参与，关键还是一句话，项目质量好，风险收益匹配，退出渠道通畅，股权资金不请自来。
作为真股权的资金投入到 PPP 项目中。原因有二：一是缺乏长期限的资金来源。受资管新规等金融政策影响，过去私募基金靠信托等资管产品滚动发行已不再被允许。现有私募基金的资金来源，基本不可能满足 PPP 项目十年以上长期限的资本金需求。二是私募基金倾向于以债权而非股权的方式投资 PPP 项目。私募基金背后的资金来源多为金融机构的资管产品，而金融机构对其资金的安全性要求较高，尤其对于投资 PPP 这种期限长、风险大，收益低的项目，对其资金安全性的考量要远大于收益。因此在实践操作中，私募基金往往 要求社会资本方提供担保、兜底、差额补足等明股实债的增信方式，以确保其资金安全性。
目前私募基金参与 PPP 项目，已不是成本高低的问题， 而是能否的问题。过去私募基金以小股大债、明股实债投资PPP 的方式已不再可行。曾计划使用私募基金的 PPP 项目， 相当一部分难以落地，私募基金已投资的或部分投资的，相当一部分要求社会资本方接盘。 内-容-来-自；中_国_碳_0排放￥交-易=网 t an pa i fa ng . c om
刘穷志（学术类 武汉大学）：两点认识供参考。一是
私募资金参与PPP 具有优势、也有劣势。优势：首先，私募资金通过股权直接投资更容易满足法律对建设项目资本金 比例的要求。其它金融机构的直接股权投资受到法律法规的诸多限制，比如，银监会要求信托公司持有被投资企业股权 不得超过 5 年，而私募没有这样的限制。其次，更好地满足
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PPP 项目融资需求。银行对 PPP 项目融资加重了投资人财务负担，而私募资金股权融资可以降低 PPP 项目资产负债率。最后，有助于优化 PPP 项目公司治理结构。私募资金具有项目专业人才，作为资本方进入项目公司，能够提升项目管理效能。劣势：PPP 项目具有投资期限长、回报率偏低、重视政府关系、重运营的特点，其操作方式与传统私募股权基金大不相同。二是关于私募资金参与PPP 的路径。以社会投资人身份参与 PPP 项目。即是与政府开展全生命周期合作、并获得合理投资回报的社会资本方。或以财务投资人身份参与PPP 项目。即仅为 PPP 项目提供融资，不承担 PPP 项目设计、建设、运营的金融机构。
傅晓（咨询类 英国长江国际律师事务所）：私募基金
在目前的的大环境下参与 PPP 项目的现实问题，私募基金做投资的方向第一个就是利益的追求。PPP 项目的回报率利润率相对比较低，对比私募基金基本上都是要求回报率要能够覆盖到十以上，因此就目前的成本与收益，私募与 PPP 并不匹配。所以在这个背景下，我们就是在要求一个以追逐商业利润的金融机构去投资一个不赚钱，扔进去就砸钱的基建项目。这也是为什么目前的成功案例里，私募基金的发起人基 本上都是各大央企，也就是说，私募基金并不是真正意义上的参与，也不是真正意义上的社会资本参与 PPP 项目。
设计和打包阶段就考虑出一个肥瘦搭配的，符合私募投资指向的项目搭配。简单说，就是 PPP 项目本身的项目的内部收益，或者在其他项目上面给一些配比来弥补私募基金损失。
冯涛（法律类 上海铸达律师事务所）：私募参与 PPP
项目，从发展方向上看，有利于提高 PPP 项目市场化运作的水平，最终提高公共服务的效率和水平，符合 PPP 模式的价值取向。但就目前中国的具体和实际情况，条件还不具备， 只可作研究和探讨，以及在现行法律体系内和框架下进行一点尝试（公司法规则下的基金股权投资等）。理由:一是中 国目前还处于经济转型时期，市场成熟的程度以及市场化水平尚在处于发展阶段，投资人整体素质及相应的市场经济的风险意识，还有基金管理人的法律意识，游戏规则思维及运作水平，与成熟的市场经济还有一些距离。二是截止目前， 没有相应的法律法规对基金参与 PPP 项目进行规制和保障。作为成熟的投资人，如果自己的投资没有相对应的法律作强有力保护的话，那他会非常担心，不会投资的。三是由于没有相应的法律法规，当然也不会有相应的体制机制。在此情况下，即使有基金直接参与PPP 项目，也会使PPP 项目的运作增添复杂性，提高了难度，加大了风险，这不符合防范系统性金融风险的初衷。
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金（含基金）参与 PPP 项目，因 PPP 项目一般情况下致力于“合理”利润，对于“合理”利润区间外的，诸如一般、正 常经营情况下的“亏损”或者“超额”利润不大支持，导致与在一般情况下尽量追求“高”利润的私募资金（基金）的经营目标不一致，所以一般情况下私募资金不愿意参与PPP 模式的项目投资。二是私募资金（基金）即便参与 PPP 模式的项目投资，也往往抱着“阶段”投资的目的，投资之时便设计“退出”之计（机制），很少作长期打算。所以，一般 情况只要 PPP 模式不做较大变革，私募资金很少参与 PPP 项目的现状就不会有什么改变。
李成林（法律类 建纬律师事务所）：私募股权基金的
投资目标是盈利，但我国目前的PPP 项目为公益项目，盈利空间小，对私募的吸引力有限。另外，私募主要通过退出方 式牟利。退出渠道一般有三种： 一是通过创业板上市，投资者通过股票的抛售退出。 二是通过转让给第三方退出。三是公司内部转让。但我国目前的PPP 市场，上市退出的渠道不畅，股权转让限制较多。此外，市场上存在的基金公司 也多为明股实债的公司，缺少真正意义上的私募股权投资。 为了促进私募股权投资，推动 PPP 项目的健康发展，核 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com
心是转变思想观点。在政策和法律上建议如下：一是出台一些盈利空间比较大的好项目，吸引私人投资者。二是出台配套政策，为公益项目提供打包的盈利项目，吸引私人投资者。
三是减少对股权投资者的转让限制。对股权投资者，并不要求锁定期，只要合同约定，遵守契约原则，既可退出的灵活的方式。四是培育和完善 PPP 项目股权转让二级市场的建设。如建设股权挂牌上市转让的市场，制定相关的政策和交易规定。五是制定对私募股权的税收优惠减免等政策。
尹昱（财务类 建设银行建银工程咨询有限责任公司山
东分公司）：首先，从我们省的情况来看，私募基金参与 PPP 项目还是以政府引导基金为主。政府引导基金也是以私募基金的形式募集的，政府引导基金之外的私募基金不多见、规模也小。其次，关于遇到的困难。一是在目前经济下行时期， 设立基金不难，难在基金的资金募集，商业银行参与基金募集，有助于基金尽快成立落地。二是基金投资环节的困难。基金发行时一般 1-3 年，5 年的很难卖出去，而投资往往要求五年以上，造成了基金在设立和投资环节的矛盾困难。三是 PPP 项目公益性和基金盈利性的矛盾。多数 PPP 项目有很强的公益性，而基金投资者追求的是资金安全和收益。地方政府推荐的基础设施和公用事业项目投资大、盈利低且投资回收期长，不太符合基金的投资方向，私募基金参与热情不高。四是退出困难。多数投资联合体是施工企业出力、私募基金出钱的合作模式，项目建设阶段结束后，施工企业急于退出、私募基金的期限也快到了，使用者付费和政府付费刚刚开始，还不够有关方退出。最后，关于取得的成效。对地
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方来说，私募基金将零散社会资金集中起来，带动更多的社会资本投入 PPP 项目，充实了 PPP 项目资本金，也有助于项目取得银行信贷资金。
连国栋（咨询类 山西万方建设工程项目管理咨询有限
公司）：三点认识供参考。在资管新规等一系列监管文件下， 私募基金对于PPP 项目的投资应该是敬而远之，参与甚少， PPP 项目投资回报低、周期长与私募基金的回报要求和发行周期难以匹配，如果年回报只有 5-6，周期达 10-30 年，我们是否会买这样的基金。二是在目前政策下，PPP 项目的回报、所承担的风险（绩效考核风险、支付风险）、监管要求与其他投资渠道相比，并不具备优势，因此从私募投资角度判断，为什么一定要投资 PPP 项目。三是基于 PPP 项目属性， 用保险基金、政策性的引导基金来投入 PPP 项目，发挥公共属性，很可能会更为适合。
周勤（咨询类 中国国际经济咨询有限公司）：私募资
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嵌套、退出等等。这理论和现实之间的差距有些是市场供给造成的，有些是时代的产物。
郑敬波（咨询类 北京金准咨询有限责任公司）：私募
资金参与到 PPP 项目还是很有难度的。一是作为社会投资人进入，做股权投资。但私募资金的期限与PPP 合作期限可能存在冲突，私募资金的存续时间一般短于PPP 合作期限，需要设置好退出机制方能操作。二是作为债务融资方进入。主要问题是 PPP 项目收益可能不足以支持私募资金的回报，同时也存在资金错配的问题。 本文@内/容/来/自:中-国-碳^排-放-交易&*网-tan pai fang . com
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