一、热点关注
郑大卫（财务类 上海浦东发展银行）：如何设置合理的 PPP 项目股权退出机制？有哪些相关建议？
二、交流实录
杨捷（政策类 云南省财政厅金融合作中心）：自 PPP
模式在国内推广起，社会资本的退出问题就被摆到了重要位置。财金 76 号文强调了“退出安排等关键环节”，随后的一系列规范文件也对该问题做了进一步阐述。有序、规范的退出机制也有利于消除潜在社会资本的参与顾虑。目前，PPP 项目股权退出主要有以下五种方式。一是公开上市。PPP 项目公司面向社会公众公开发行股票以获得大量资金，在满足项目公司后续资金需求的同时，为投资者带来丰厚的回报。公开上市是回报率最高的投资退出机制，但是这种退出方式要求配备健全的资本市场体系。二是资产证券化。PPP 项目具有稳定的可预测的现金流，可发行以项目现金流为支撑的证券产品。因此，资产证券化是一个比较好的模式选择。三是发行专项债券。PPP 项目专项债券是由 PPP 项目公司或社会资本发行的企业债券，其募集资金主要用于以PPP 模式开展的项目建设、运营等。但发行专项债券缺乏历史数据支撑， 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
发行金额受到限制，债券流动性也相对处于劣势。四是股权转让。根据《PPP 项目合同指南》，在通过股权锁定期后， 经本级人民政府批准，社会资本可以对外转让所持股份，但政府方需要对受让方的履约能力、资质等进行监督和验证， 确保受让方具有足够的资金和技术实力，能够继承转让方相应的权利义务，继续推进项目实施。五是售后回租。售后回租是国外使用较多的一种方式，即在 PPP 项目中由项目公司将项目资产进行出售后回租，出售价款由租赁公司支付，租赁价款由项目公司在项目运营期利用项目收费和政府补贴 支付，项目运营期结束后租赁公司将资产所有权以名义价格转回项目公司，项目公司向政府移交资产所有权，移交后社会资本退出。但在我国，PPP 模式中的资产实际上不属于项目公司，形成资产的成本计入项目公司的无形资产，项目公司并不具备出售资产的权利，因此，这种退出方式在我国使用限制较大。根据实际情况，目前公开上市与售后回租的实施可行性不高，资产证券化与股权转让的应用较为广泛，未来仍需进一步完善顶层设计以及金融市场监管体制的支持。在此背景下，对于 PPP 股权退出机制的讨论，不仅是项目规范运作的重要一环，也是对PPP 项目可融资性和可持续发展的重要保障。 本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om
关于 PPP 项目股权退出的七点思考供参考。一是股权退
出，应优先选择维持原 PPP 项目全生命周期合作关系不变， 本+文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 ta np ai fan g.com
在原 PPP 项目合同基础资产关系上，选择结构性融资（如资产证券化）等方式实现社会资本的全部或部分退出。其次， 才是选择股权转让、合同单位变更等其他合适方式。二是原社会资本应提供与前期建设、运营相关的后期绩效考核承诺或保证、安排，以确保股权退出行为不会影响政府付费绩效评价的连续性。三是退出前应完成清产核资、审计（评估） 等必要工作，落实好资产处理、后续建设运营等安排。四是应在项目建设完成，并进入稳定运营期后，方可进行社会资本退出。五是股权受让方应具有不低于原社会资本方的经营能力，以确保项目后期运营稳定。股权受让方的选择应遵循公开、公平的原则，并符合《政府采购法》等相关法律文件规定。六是股权退出须经政府批准，并规范退出。当股权退出影响公共服务的提供，影响公共安全，或者存在其他不适宜转让情形时，政府有权不予审批通过。七是当绩效评价结果不达标、项目存在危害公共安全的情形、不可抗力或违约事件导致项目提前终止，以及其他公共利益受到侵害、需政府接管时，政府应有权强制接管，并强制社会资本退出。
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目股权退出机制有利于推动 PPP 广泛应用，PPP 的目的之一是通过政府部门和社会资本取长补短，发挥政府公共机构和社会资本各自的优势，弥补对方身上的不足，可以以最有效的成本为公众提供高质量的服务，同时进行合理的风险分配。目前，参与 PPP 项目的社会资本有建设方、运营方、投资方等，各方专业优势并不相同，在合适的时机让部分参与者退出可以充分发挥各方长处，从而获得公共利益最大化。二是现有已实施的不能继续的项目，可以通过股权退出方式有效解决，从而避免半拉子工程，同时也可以剔除不合格社会资本方。三是股权退出机制加强了项目可投资性，让项目是否可实施的判定回归项目本身品质，而不是依靠实施的社会资本的担保，让“股份有限公司”名符其实，从而让民营企业与国有企业能够站在同一起跑线参与到 PPP 项目中去， 通过市场的优胜劣态法则来选择社会资本方。四是合适的PPP 项目股权退出机制，并不会改变项目优劣本质，但能够让有能力的企业发挥自己的特长，推动 PPP 项目的企业分工， 从而推动基础事业的发展。 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
另外，正常企业一般都不会愿意充当接包袱的“接盘
侠”，避免发生股权恶意退出，需要注意以下四点内容。一是股权退出应有正规的退出路径和合法手续，在合同中设置约定的退出条件，原合同未约定的，应允许通过补充协议的 方式经双方谈判后进行约定；二是牵涉到特许经营权的应获 本`文-内.容.来.自：中`国^碳`排*放*交^易^网 ta np ai fan g.com
得原授权单位的许可；三是施工未完成的半拉子项目应走正常重新招投标程序，避免通过股权转让逃避招投标法规定； 四是建立 PPP 项目股权退出评估流程和体系，对受让企业资质、能力、股权转让合法合理性进行评价，确保 PPP 项目股权退出机制合法合规。
段志文（财务类 中铁十七局集团有限公司）：设定 PPP
项目公司的股权退出机制，首先应从各股东参与PPP 项目的投资目的和利益诉求来进行分析。一般认为，包括建造承包商、投资者、运营商在内的合理股东结构和权益分布，可提高不同阶段的风险应对能力和项目实施效率，有利于项目实现物有所值。四点认识供参考。一是从专业投资运营商视角看，获得项目长期稳定的经营性收益是其最主要目的，一般 情况是，在运营盈利阶段出于经营管理、并表的需要，在运营阶段取得对项目公司的绝对控制权意愿强烈。但在工程建设阶段，存在其他两个方面的需求。首先是受自身融资能力的限制和阶段性部分出表的需要，期望以让渡部分股权的方式引进有资金实力的财务投资人，以分散融资风险；其次是因自身对于项目设计、施工管理、成本控制的不专业而导致的需求，期望引进工程总承包商进行项目全生命周期成本的设计、施工、质量、成本管理，以分散建造风险。二是从财务投资人视角看，其投资目的是获得一定阶段内的稳妥、固 定的财务投资收益，且要求在约定的投资期内必须实现投资
退出，因此存在刚性兑付的可能。对项目的运营管理、经营业绩关注较少，但作为保证，在投资期限内仍要求对项目公司存在一定的表决权，在特殊情况下，甚至要求一票否决权。 三是从工程承包商视角看，其参与目的是获得工程总承包合同、赚取设计和施工利润，且对项目长期运营不擅长、无兴趣，希望尽早从项目公司中合理退出。四是从政府的视角看， 投资、运营是PPP 项目的最大风险，因此更加关注以获取项目运营利润分红为目的的长期股权投资股东的构成及权益分布，政府希望投资、运营商在项目公司中保持长期的公司控制权。
基于以上各投资主体投资目的和利益诉求，以促进项目顺利落地、合理分担风险为目的，建议在项目投资、建设期保持股权结构稳定、股权锁定的前提下，在运营期进行合理的阶段性股权结构动态调整。一是股东内部约定股权转让退出机制。主要是在项目运营初期，工程承包商股权可逐步向投资运营商转让，这种转让便捷、成本低，自由协商的股权转让价格符合退出股东的心理预期。二是以财务业绩对赌方式的财务投资人退出。当 PPP 项目公司未实现投资协议约定的利润目标时，项目公司投资运营股东（大股东）受让财务投资人股权，支付对价为投资本金加业绩赔偿。在当前《资管新规》实行净值型管理、禁止刚性兑付的形势下，以业绩对赌方式实现财务投资人的退出，是一条可探索的路径。三 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com
是减资退出。PPP 项目公司性质不具有永续经营的特征，在还本付息后如不进行适当的减资操作，将使得资本长期沉淀在项目公司，产生公司资本过剩。因此，在还本付息完成后可通过合法方式，在股东之间以对称或非对称的方式进行减资操作，实现部分股东的退出。四是资产证券化工具退出。项目社会投资人或作为初始财务投资人的金融机构均可以 利用资产证券化工具退出 PPP 项目，转由更适合长期投资的保险、社保基金、养老基金等债券投资人持有项目资产，提高投资使用率。
不合理的股权锁定期，甚至“一刀切”式的禁止股权变更、禁止基金等财务投资人参股等的要求，实际挫伤了社会 资本的投资积极性，加大了项目投资风险，对项目落地产生不利影响。三点建议供参考。一是在建设期保持股权结构稳 定、股权锁定的前提下，在运营期赋予社会资本方进行合理 的阶段性股权结构动态调整的自主权；二是重新审视《资管 新规》有关规定对 PPP 项目投资的负面影响，因为金融本身的实质就是短借长投、期限错配；三是完善产权交易二级市场、资产证券化制度体系建设，以促进资本、资产的合理流 动。 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com
周兰萍（法律类 北京市中伦（上海）律师事务所）：
股权退出是 PPP 项目中社会资本退出最为常见和可行的方式，广义上的股权退出包括股权转让和减资退出等。但由于
减资退出方式受到融资条件、固定资产投资最低资本金比例要求等方面的限制较多，在实践中采用减资退出的适用范围较小。项目股权退出多指通过股权转让方式退出。现就股权转让退出提出以下三点建议供参考。
一是政府方/实施机构对社会资本方股权退出应设置合理的前置审批条件。基于 PPP 项目与社会公共利益紧密相关的特点，在发生项目公司股权变动时不应影响项目的正常投融资、建设和运营，从而确保所提供公共服务和产品的稳定性和延续性。在目前的 PPP 项目运作机制中，通常以设定股权锁定期、政府方的前置审批权、预设股权受让方资格条件等安排予以保障。但社会资本方的联合体成员（含建筑承包商、运营商、财务投资人等）往往在项目的全生命周期内承担不同的职责和风险，其对项目的投资周期诉求也有所不同。因此，政府方在对社会资本方股权退出进行限制的同时， 也应充分认识到承担不同职责的社会资本方会在项目不同阶段发生股权退出，其对项目后续实施造成的影响程度也有所不同，因此不宜采用“一刀切”的方式对社会资本方股权退出进行限制。例如，在建设期，通常不允许社会资本方（特别是承担建设职责的社会资本方）股权退出。但若在运营期， 由于工程建设管理和完工风险已基本释放，运营阶段工程风险主要体现为硬件质量风险和维修管养风险等，其技术难度和建设风险程度显著降低，在此情况下，若社会资本方中的 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com
建筑施工企业提出降低其在项目公司中的持股比例以实现 部分或全部退出，则对股权受让方的资格审查条件不宜照搬项目采购时对建筑承包商资质条件的要求，而应侧重考察股权变动后，作为股权受让方及社会资本方联合体整体是否有足够能力承担项目运营期内工程质量维保的相关风险。此 外，若社会资本方联合体采用内部股权转让方式安排各自在不同阶段的持股比例，但并不导致任何一方完全退出项目投资的，该等内部股权变动并不必然影响社会资本联合体共同承担项目风险，在此情况下，对社会资本方的内部股权变动也应作为社会资本股权锁定的例外情形，从而使不同主体在不同阶段通过改变持股比例的方式更加合理地分配各自所 承担的项目风险。
二是政府出资代表在项目公司股权变动管理中的作用 及与政府前置审批之间的衔接性问题。目前实践中，PPP 项目公司通常为有限责任公司形式，且大多有政府出资代表参与项目公司组建并持有一定比例的股权。在不考虑未来PPP 项目公司上市的情况下，社会资本方股权退出主要应当遵守
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目前实践中，股权转让事项通常作为需股东会全体股东同意方能表决通过的事项。而通常政府出资代表的表决态度又和政府前置审批态度高度关联，因此，往往形成多头沟通、重复决策，进一步增加了社会资本方股权退出的难度。对此， 建议理顺政府前置审批与政府出资代表股东行使股东权利 的关系，优化社会资本方股权退出的流程，提高办事效率。同时，在政府出资代表是否享有一般股东的优先购买权的问题上，应充分考虑 PPP 项目中政府不得控股或实际控制项目公司的相关规定及前期财政承受能力论证对政府财政支出 责任的测算，结合项目情况作出合理安排。此外，实践中也有社会资本方对政府出资代表的股权退出是否应受到约束 提出质疑。基于有限责任公司应具备“人合性”的原理，以及维持项目公司长期稳定治理的要求，建议各方可在股东协议或公司章程中具体约定政府出资代表股权退出应满足的 条件及程序要求。
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可以无偿移交、是否可以协议转让、是否可以将 PPP 项目预设的受让人资格作为进场交易挂牌条件等问题。在此也建议在遵循国有资产交易立法本意的基础上，充分考虑 PPP 模式的特殊性及公共设施产权或经营权的交易特点、交易惯例， 试点和探索更为高效的国有股权退出具体操作路径，从而优化 PPP 项目股权退出机制，提高国有股权的流动性，提升项目价值，吸引更多不同性质的社会资本共同参与项目投资、分担项目风险。
李成林（法律类 建纬律师事务所）：关于股权转让，
双方在合同中应考虑以下四点问题，并在合同中作出约定。一、锁定期的含义
《PPP 项目合同指南》明确提出，“锁定期是指限制社会资本转让其所直接或间接持有的项目公司股权的期间”。因此，PPP 项目合同中一般会规定禁止项目公司股权转让的期限，如项目合同规定，在项目合同履行的一定期间内，未经政府批准，项目公司及其母公司不得发生任何股权变更的情形。 本文+内-容-来-自；中^国_碳+排.放_交^易=网 t a n pa ifa ng .c om
二、锁定期的期限
关于项目公司股权变更的禁止期限，双方应在合同中明确约定。一般情况下，合同可能约定从项目签订日或合同的生效日至项目开始运营日后的一定期限。在实践中，股权的锁定期一般是项目开始运营后的 2 年，通常至少需要在项目
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缺陷责任期满后的一定期间。这一规定既有利于政府防止合格的投资者退出项目，保障 PPP 项目的顺利实施，也可以确保投资人在项目建成后的一定期限内，实现退出并收回项目投资。在实践中，有些项目合同规定在项目平稳运营的前提下，投资者才能转让其股份。如住建部《城市生活垃圾处理特许经营协议示范文本》第三章特许经营权第八条规定，“项目公司股东在项目稳定运行 年限后应可以转让股权，前提是不影响项目继续稳定运行”。另外，为了保证项目的履行，政府也可能加大对股权锁定期限的限制，因此项目合同 双方应根据项目的具体情况，予以协商。
三、项目公司股权变更限制的例外
在项目公司股权变更的锁定期内，如果发生了一些特殊的情况，也可以解除其对股权变更的限制。一是金融机构作为项目的债权人，在一定情况下享有对项目公司的介入权。如果项目公司破产或不能偿还金融机构的贷款，则金融机构可以根据事前与项目投资人达成的协议，履行其对项目公司接管的权利。当然，金融机构的介入权也应事先征得政府的同意与配合。目前我国尚无金融介入权的法律规定，因此该项权利的行使，需要在融资合同和项目合同中做出详细的规定。二是项目公司及其母公司的股权可以在其关联公司范围内转让。关联公司之间互相转让股权应当允许，因为项目公司、母公司及其他关联公司的项目履约能力比较接近，但是
否允许，应由政府与投资人在项目合同中做出明确的约定。三是如果政府转让项目公司的股权，可能不受转让条件的限制。但是政府转让其在项目公司中的股权时，其受让主体也应当符合一定要求。一般而言，政府股权的转让也需要具有一定的条件，如受让主体应是与履行 PPP 项目相关的政府部门或其他机构，受让主体需要具有项目履约能力，并履行必要的政府授权或经过政府的审批等。
四、项目公司股权变更的相关要求
除锁定期外，在PPP 项目合同谈判中，政府也可能要求对 PPP 项目公司股权受让人附加一些限制性条件。如政府希望在合同中规定受让人应具有履行该 PPP 项目足够的资金、信誉、同样或类似的PPP 项目履行经验，并承继转让方在项目中的所有权利义务等。如果政府方不希望某些特定的主体参与到 PPP 项目中，双方可以在合同中做出规定。如《PPP 模式操作指南》第二条规定，“本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业”。因此，本级政府所属融资平台公司（未脱钩）及其他控股国有企业不能作为项目公司股权的受让人。政府可以对受让人附加一些限制性条件，但政府的限制不应违反公平、公正原则，也不能有任何地域或其他方面的歧视。另外，除了规定受让人的限制性条件和锁定期等，政府还可能要求项目公司股权转让时，应经 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
过政府的同意或办理相关的审批程序。
樊林（法律类 北京市华舟律师事务所）：关于 PPP 项目公司股权转让事宜，三方面意见供参考。
一、应当就 PPP 项目公司股权转让设定合理的条件
从正面说，社会资本方为项目进行投资，持有一定期限的股权，有利于统筹项目的建设和运营，并对项目全面负 责。 从反面说，如果项目公司股权可以随意转让，一是容易助长一些不具备投资能力或投资条件的企业（但可能有一些特殊的政商资源）参加 PPP 项目投标，且在中标后立即转让项目。这实际上是劣币驱逐良币，让市场变得更加不公平。除了层层转让层层加码之外，对政府和社会公众没有什么益处；二是社会资本方取得项目后非常容易就可以转让股权， “金蝉脱壳”，会让合作方（政府）没有稳定的预期；三是中标后立即转让（或者在短期内转让股权）可能违反招投标法。因此，设定合理的股权转让条件，会倒逼社会资本方根据自身特点审慎决策参与 PPP 项目投资，避免盲目参与或投机性参与。 内-容-来-自；中_国_碳_0排放￥交-易=网 t an pa i fa ng . c om
二、股权转让的合理条件和做法
从目前情况看，很多项目中标后，社会资本方因为资本金出资问题、项目融资难问题，导致项目停滞甚至烂尾，这说明项目公司股权转让或引进新的更有实力的投资人确实 有必要性和紧迫性。关于项目公司股权转让的合理性条件，
我理解包括以下三点内容。一是社会投资人至少缴纳了全部
（或大部分项目资本金）之前，不得转股；二是项目建设期不得转股；项目运营期间一定条件下经过政府批准可以转 股。三是在不转让股权的情况下，可以通过增资方式引进新的投资人（包括基金等金融机构，以及施工单位、产业投资人等）参股或控股项目公司。新的投资人要与原中标的社会资本方共同向政府承诺，履行原PPP 项目合同及配套文件项下各项义务，包括融资、建设、运营等义务。新股东不是社会资本方，不得当然享有“两招并一招”模式下自动取得项目设计、施工方的资格。除此之外，政府还可以根据项目的特点，在前期选择社会资本方时设定股权转让的特定条件。
三、目前影响项目公司股权转让的问题和困难
一是融资难。在金融机构日趋保守，强调债务人“强主体”、地方政府“强财力”的情况下，新投资人也难为项目融到资金。 二是收款难。全口径绩效考核对新股东投资项目决策影响很大，新的投资人担心项目公司将来无法及时足额收到绩效付费。另外，政策的不稳定性，也让投资人对长期投资的安全性预期降低。我们必须看到“好政府、好项目” 是项目长期成功的关键。所谓“好政府”，一是政府自身财政收支状况良好，二是诚信守约；所谓“好项目”，项目自身具有造血能力，能够面向市场通过长效经营盈利，商业模式合理，能够有效收回全部或大部分项目的投资成本和投资 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
收益。
郑大卫（财务类 上海浦东发展银行）：政府、社会资
本和金融机构对股权退出机制的关注点有一定差异。其中， 政府关注采购结果的有效性和项目顺利实施；社会资本关注项目股权退出的灵活性和提高收益；金融机构关注股权融资退出路径和保障融资安全。因此，个人认为，保障项目顺利运营、各方责任不变和项目财务稳定是底线，同时，必须兼顾各方利益，设置退出机制可有一定的灵活性。四点建议供参考。一是有条件允许的阶段性股权减持。项目建成且稳定运营若干年后，随着项目现金滚存越积越多，客观存在资源的低效利用和拉低项目收益率的情况。因此，经政府同意（如贷款协议要求，也需要贷款金融机构同意），可以允许各方通过部分减资等方式适度减持股权。二是对于不同的社会资本参与方设定不同的股权锁定期。对财务投资人,在项目进 入运营后可以允许设置较短的锁定期；对于施工企业，锁定期需与项目缺陷责任期衔接；未经政府同意，原则上不得变更控股股东和运营方。三是培育 PPP 二级市场，股权退出机制要有利于吸引财务投资人和二级市场流转，积极吸引保 险、养老金等资金进入 PPP 二级市场。对于资产证券化（PPP REITs）等，可以作为股权变更的例外情形。四是实施方案 可就股权退出机制进行必要的市场测试，对 PPP 项目合同、投资协议等要明确股权变更和退出的相应安排，退出机制要
有约可循。
赵仕坤（咨询类 北京中泽融信管理咨询有限公司）：
为提高社会资本参与积极性，增强市场活力，保证 PPP 项目规范运行，保障基础设施与公共服务的有效供给，在 PPP 项目实施过程中合理设置股权退出等灵活调整机制，为未来 10 年以上的合同执行期预留调整和变更空间是十分必要的。及时、合理地设置股权退出机制，是建立健全的PPP 模式的重要组成部分。面对当前 PPP 项目普遍存在的股权退出约定不清晰，退出方式不灵活，退出路径不明确的现状，提出以下五点建议供参考。一是 PPP 项目识别论证阶段应结合项目特点，在项目实施方案中设置股权退出机制，充分征求相关部 门、专家的意见。PPP 项目采购阶段应在 PPP 项目合同中对股权退出机制予以明确。二是为确保 PPP 项目持续运行、公共服务稳定提供，应在 PPP 项目合同中约定自合同生效日起至项目正常运营一定年限内为股权锁定期。股权锁定期满 后，社会资本方可以通过出让股份、增资扩股等多渠道方式 实现股权部分或全部退出,从而实现 PPP 项目资金平衡和良性循环。三是应在 PPP 项目合同中明确，如遇不可抗力或社会资本方融资无法落地、“四证”不齐无法开工、建设质量 严重不达标等违约事件导致项目在股权锁定期内中止，项目实施机构要在及时做好接管工作的同时，重新履行招标程 序，并启动股权转让程序，保障项目设施持续运行。四是股
权转让时，应遵循公开性、竞争性原则，优先选择具备满足项目需求的专业资质、技术能力、管理经验、财务实力和信用状况的受让方，保证公共利益的最大化。五是 PPP 项目股权退出后的交易及后续相关资产交易，迫切需要一个既符合相关法律法规又兼顾PPP 项目特殊性、既能面对公开市场又不违背政府采购要求的专业交易平台，积极开展尽职调查、资产评估、审计等专项程序，杜绝违规行为及国有资产流失， 以确保股权或资产转让程序的合法合规。
王守清（学术类 清华大学）：股权退出要遵循五条底
线。一是不能违反资产交易监管要求（当然，不合理的要改），特别是涉及新建项目中的国有股份、国有存量项目；二是不能变相造成地方政府负债，地方政府或未脱钩国企回购要考虑或有债务和是否物有所值；三是不能变相逃避招标、采购要求，中标后未经政府同意不得转让他人，要严格“两标并一标”条件；四是不能让项目出现问题（特别是运营环节）， 要限制实质控制人退出，要选择有能力的受让方承继责任， 还要获得放贷金融机构的认可；五是不能一窝蜂、一刀切， 要明确政府和原投资者有无过错，如果有，要明确在合法合规下的PPP 项目合同中有无相应约定进行相关处理。
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不应免除中选社会资本的连带责任，中选社会资本在采购阶段对于政府方的承诺，不因其转让股权而免除。同时，应考虑法定责任不得转让，社会资本须具备法定资质方能实施 的，例如施工义务，不得通过股权转让由第三方承担。二是实质重于形式。对于可以转让股权的社会资本，应把握“实质”要件为受让股权而进入项目的第三方，其实质能力应优 于股权出让方（出让方仍应与受让方承担连带责任）且经政府方同意，即实质上应使项目条件变得更优而非相反。
薛起堂（法律类 北京市惠诚律师事务所）：关于如何
设置合理的 PPP 项目股权退出机制，五点建议供参考。一是股权退出就是股权转让方式退出，所以在PPP 项目实施方案和合同中必须明确规定社会资本的股份是可以转让的。但很多 PPP 项目合同规定合作期内社会资本的股权不能转让，如果这样规定，就无法以股权转让方式退出。二是股权转让方式退出，受让方的条件需要比转让方更好，如企业资质、融 资能力、建设能力、运营能力等。只有受让方的条件比原来的社会资本更好，对政府才没有法律风险，否则可能会出现 项目融资不能、建设不好、无法运营等问题。三是社会资本股权转让不仅仅需要实施机构同意，还必须经过政府方审批同意，如果政府方有出资，根据《公司法》规定，还需要政 府出资代表作为股东方同意。四是股权转让需要履行法律手续，如果社会资本方是国有企业，股权转让需要在公共资源
交易中心平台进行招拍挂，不能私下转让。五是项目公司股权转让还要考虑其他股东的优先购买权，如果转让给联合体成员以外的企业，需让其他股东放弃优先购买权。
马浩然（法律类 广东盛唐律师事务所）：聚集于具体
项目，从利于项目本身角度出发，设置合法、合理的PPP 项目公司股权退出机制需考虑以下三点内容。一是程序上股东退出应遵循《公司法》相关规定，受其他股东优先购买权的限制，任一方不得随意退出，否则打破公司的“人合性”。二是股东退出应满足政府审批同意的前提条件。从项目自身出发，对于带有基础设施和公共服务领域建设内容的项目， 要考虑工程整体性、质量安全、管理及结算复杂性，至少锁定建设期。社会资本退出亦不能脱离项目根本，双方均应坚持不影响项目建设及运营的延续性、不影响项目推进的底线。三是股东退出需判别不同项目性质。对于涉及国计民生、 社会公共利益的项目如污水、垃圾处理等项目，不能让社会资本轻易退，应该让这样的项目进行到底。至于退出方式、退出条件限制，还需根据不同项目的要求进行设定。 本文@内/容/来/自:中-国-碳^排-放-交易&*网-tan pai fang . com
王勇（咨询类 中瑞世联资产评估（北京）有限公司山
东分公司）：PPP 项目的股权退出，应按照确保公共服务产品及供给的原则，以维护公共利益为前提，依法依规设置责权利清晰的合同条款。五点建议供参考。一是厘清股权退出主体，是社会资本还是政府方股权退出。对不同退出主体均 本文`内-容-来-自；中_国_碳_交^易=网 tan pa i fa ng . c om
要建立责权利约束机制，涉及国有股权退出，按照国有资产 监督管理规定履行相关程序。二是约定股权退出的前提条件及不可退出的约束条件，避免违规、恶意退出。三是明确股 权退出责任，对责任方原因造成的股权退出，要设置惩罚机制。四是鉴于国家标准与新技术推广等原因，出于更好地提 高公共服务目的，对于股权转让应予以积极推进，政府与社 会资本合力推动项目发展。五是根据社会资本股权退出的时间阶段，政府方要对 PPP 项目不同阶段的股权退出建立应急保障机制，确保公共产品及服务的有效持续供给。
尹昱（财务类 建设银行建银工程咨询有限责任公司山
东分公司）：四点认识供参考。一是截止 5 月末，13.6 万亿的 PPP 项目管理库中,除去 8.8 万亿已签约项目和其中 5.1 万亿已开工项目,推算还有 4.8 万亿项目等待签约、8.5 万亿项目等待融资。当前探讨 PPP 项目公司股权转让,有助于 PPP 一级市场发展和各类融资方式的开展。 二是合理的 PPP 项目股权转让机制不应影响公共服务持续提供和贷款银行利 益。PPP 是政府和社会资本的长期合作, 为保证公共产品和服务供给,政府应在 PPP 项目合同中对 PPP 项目股权转让进行约束,股权转让必须经政府批准，要严格审查受让方资质, 保证股权转让符合程序。贷款银行也应在贷款合同中对借款人股权交易设置必要限制。三是 PPP 项目公司股权转让的可交易性存疑。在以施工类社会资本为主体的市场结构中,市
场中大部分都是想卖出股权的,问题是谁来接盘? 没有了施工的项目就像吃剩的骨头,有多少项目的运营期收益丰厚到 值得买呢。从 2016 年开始探讨股权退出已有三年多了, 至今有多少笔成交? 英国 PPP 二级市场上 76.4的买家是只交
1 税的离岸基建基金, 目前我们还没有形成这样的长期股权投资者队伍。四是 PPP 项目公司股权估值难。PPP 资产非标化程度高、流动性较差，交易成本高、交易效率低。
陈果（财务类 毕马威企业咨询（中国）有限公司）：
关于合理设置PPP 项目股权退出机制，四点建议供参考。一是考虑到《政府采购法》，以及为保障项目建设质量、满足项目建设期限等要求，应尽量在 PPP 项目公司成立后至竣工结算前维持项目公司股权稳定。二是若社会资本为联合体的，设置 PPP 项目股权退出机制时，应注意对联合体成员牵头单位、运营单位的股权转让进行比例或年限限制。三是若出于项目融资的需要，如发行 ABS 或引入信托、保险、基金等资金，在进行股权退出机制设置时，可在协议中对此予以考虑。四是若出现特殊情况（如一方股东出现财务危机）， 经政府方同意，可进行股权转让，但如需引进新的投资人的， 建议履行相应程序，如股权转让单位需符合项目采购时的资格要求，以及重新进行招采程序等。
正常完工进入运营期的项目股权投资人退出）。一方面，应该正确认识 PPP 项目股权流转的意义并给予充分的尊重，在控制风险的前提下允许投资人流转其股权，形成再投资能 力，通过设置适当条款分配股权转让或再融资形成的超额收益来规避暴利。另一方面，应培育基础设施领域长期股权投资人，现在是买方市场弱于卖方市场，股权或对应的收益权可以卖，有人卖，但没人买。这既有金融市场结构的原因， 有意向配置基础设施领域资产的机构长期以来偏好中短期 债权或名股实债类的投资，真正具备主动股权投资管理能力的机构并不多，也有制度的因素，国外的养老金、保险资金都是基础设施股权投资方的重要资金来源，目前上述两者的高等级投资要求和现在大量区县级政府实施的PPP 项目现状是有较大差距的。因此，建议以中国 PPP 基金为代表的专业PPP 项目投资管理机构发挥引领作用，参与正常进入运营期的项目股权交易，激活市场，积极引导金融机构、保险公司甚至养老金管理机构参与 PPP 项目，推动 PPP 二级市场的发展。另外，PPP 项目收益率目前仍然整体偏低，必须给予股权投资人适当的回报，不能一边要求股权投资人承担股权风险，一边只给他们接近于债的回报。 本+文+内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com
连国栋（咨询类 山西万方建设工程项目管理咨询有限
公司）：PPP 项目设置合理的退出机制，有利于社会资本实现投资的及时退出和再投入，有利于形成基础设施建设、运 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com
营的循环机制。四点相关建议供参考。一是建议建立PPP 项目的交易市场，并制定配套的政策法规，使 PPP 项目股权转让的水流动起来；二是在PPP 项目股权交易时，建议应对绩效考核、项目运营等做好足够的安排，既能实现股权转让， 也不降低项目运营效率；三是建议降低PPP 项目股权转让方面涉及的交易费用、税费，减少转让成本；四是建议增加股权转让方面涉及的市场化安排机制，就简化流程方面安排一些措施，并引导政府在可行性缺口补助的支付、履约等方面提供一些增信措施，以此提升项目转让的吸引力。
郑敬波（咨询类 北京金准咨询有限责任公司）：目前
情况下 PPP 没有好的股权退出机制。ABS、债券等都只是再融资。股权的提前退出主要还是股权转让。基于 PPP 项目的公共服务义务，我们要讨论的更多是如何设置限制性条件， 保证公共服务和产品提供的普遍性义务的持续性和稳定性。在此前提下，可以根据项目具体情况在实施方案和合同中明确合理的股权退出机制。一是合理设置锁定期。考虑项目风险的释放，综合考虑投资人的退出需求和再融资要求进行设置。二是合理设置股权承接人要求，要保证项目能平稳运营， 服务不降低、不中断。三是政府要完善相关配套制度和政策。 鼓励创新金融机制，如权益类 REITs，提供更多可退出途径。
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券化、减资退出等。在 PPP 领域，障碍较多。一是基础设施类资产由于经营期限有限，多不被认可具备 IPO 条件；二是股权转让受到合同约定的锁定期和政府同意程序限制，且股权转让市场未建立；三是政府方股东回购目前不合规；四是减资需依法履行债权人同意等程序；五是资产证券化目前市场激励机制不足。因此，建议建立股权转让市场，合理确定 股权转让机制。
林正刚（财务类 中至远（北京）资本管理有限公司 ）：
两点认识供参考。一是 PPP 项目跨经济周期的期限规定，远远超出现阶段国内商业金融机构对底层资产信用风险的判断能力和要求。因此，金融机构必定会对主体信用要求较高， 从而弥补将来的流动性风险，而降杠杆等要求造成强主体企业现阶段的出表诉求，出表代表不愿承担主体责任。二是 PPP 项目属于市场化运作，应当接受市场成本，而不能拿着公益性属性的名义，依照原来政府投资项目的逻辑严苛成本，如此，政府应当通过增信降低成本。否则，造成现阶段又不允许政府增信，又不接受市场化融资成本的局面。这两点处理不好，很难解决 PPP 项目期限错配的问题。
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出最大的障碍在于地方政府是否同意。社会资本的提前退出对地方政府没有显而易见的好处，甚至有损地方政府利益
（如社会资本退出后可能导致政府更大的缺口补贴），地方 政府缺乏配合社会资本提前退出的积极性。三是建议从制度层面保障社会资本顺畅地退出。首先，合理设计股权锁定期 机制。既要规定锁定期下限，也要规定其上限。其次，保障地方政府利益是社会资本能否提前退出的最主要前提。要加强对退出机制的设计创新，如可设计对赌机制，受让的社会资本在若干年内绩效考核不满足要求的，或由于运营不利导致政府补贴额增加的，原社会资本应予以回购。
李竞一（咨询类 上海济邦投资咨询有限公司）：PPP 项
目的“退出机制”其实不是设置或设计出来的，通过实施方案和项目合同只能设置“限制退出机制”。实操中关于如何“限制退出”甚至惩罚退出，都比较成熟就不再赘述了。至于“退出”本身，包含返回一级市场的退出（即政府方回购或提前终止）以及二级市场的退出。返回一级市场的退出， 如果不是提前终止形态的，恐怕会被认定为违规回购，基本上不用讨论。尽管总有实操案例扩展你的想象力，例如，某已完成采购的项目的实施方案，退出机制这块写的是双方每三年对车流量进行评估，如果车流量低于预测值且政府方违约不支付可行性缺口补助的，社会资本方股东可以退出，退出方式有卖给其他联合体成员方、通过产权交易所公开转
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让、ABS、卖给政府方股东。此处，既然政府方违约不付费 了，可行的退出方式也只有卖给政府方股东这一条路了，所以该条款就是变相的政府方回购股权条款。另外，二级市场的退出有两个问题需要解决。第一个问题是“这个项目配不配退出”，或者扩大化一些，“一级市场的项目质地配不配有二级市场”，个人认为总体看来是不配的，只有少数项目具备“可退出能力”；第二个问题是，即便是具备“可退出 能力”的项目，通常也需要政府方同意才可以转让股权或进行 ABS 等操作，这时候政府方会提出一个“灵魂拷问”，“让你退出对我有什么好处？”。确实，退出机制对社会资本方 的好处是显而易见的，但对政府方有什么好处恐怕很难说 清，或者相比给政府带来的管理成本增加、风险敞口等负面影响来说都是很少的，都是超过那一丁点儿好处的，这个问题不解决的话，除非政府本身也希望换人，否则不会有人愿意同意社会资本方股东退出的。 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com
刘飞（法律类 上海市锦天城律师事务所）：PPP 项目的
目标有两个：一是追求项目产出绩效提升，二是实现项目融资。基于这两个目标，所有 PPP 项目的政策制定都应有利于融资目的的实现和产出效率的确保。具体到 PPP 项目的退出政策，也同样需要在鼓励资产保持流动的同时，严格按效付费。因此，不应在PPP 政策和 PPP 项目合同中对PPP 项目的股权转让、退出等做出锁定性的规定，而应当致力于设置完 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com
整而明确的绩效考核制度，这样可以在给予投资人资金流动自由的同时，确保项目整体实现产出效率目标。在绩效考核体系明确的情况下，退出方和进入方自然会根据具体情况对项目建设、运营责任与风险进行合理分配，这属于双方之间的商业行为，政府方不需干涉过多。
颜立群（财务类 龙元建设集团股份有限公司）：股权
退出可以分两类，一种方式是资金回笼，可以看做是将股权未来的收益提前兑现，但股权并不转让，另外一种方式就是实现股权转让，可能有悖于后续运营和绩效考核的延续，但只要能得到政府的认可，以保函等方式锁定运营责任，个人认为未尝不可。
国家工信部备案/许可证编号
