在拟定PPP项目实施方案时，如何体现合理收益原则？设置财务基准收益率时需要 考虑哪些因素？

一、热点关注

段志文（财务类 中铁十七局集团有限公司）：在拟定PPP 项目实施方案时，如何体现合理收益原则？设置财务基准收益率时需要考虑哪些因素？

二、交流实录

刘芳（咨询类 云南云岭工程造价咨询有限公司）：关于 PPP 实施方案如何体现合理收益原则，个人认为，PPP 项目的精髓之一就是要体现合理回报原则，也就是社会资本方参与PPP 项目只能获取长期稳定的合理收益，而不能是暴利。五点建议供参考。一是建立合理的风险分配机制。项目全生命周期内政府和社会资本根据自身特点、能力，承担相应的风险。如果将风险大量转移给社会资本，则根据风险与收益匹配原则，应该支付给社会资本与其承担的风险相匹配的收益。二是建立与项目特点相适应的回报机制。使用者付费、可行性缺口补助和政府付费三种不同回报机制体现出不同的风险与收益匹配原则。三是建立完善、科学的绩效考核机制。只有将绩效考核与付费真正挂钩，实现激励相容、按效付费，最终支付给社会资本的对价才体现合理回报原则。四是在 PPP 实施方案中要设计很好的收益调节机制，也就是针

 

对具体项目未来运营可能出现的收益不足（客观情况，而非社会资本不作为）或超额收益，设置最低需求保底和超额利润分配机制。五是科学、合理的财务测算和务实的市场测试。 基于项目投融资、建设、运营复杂情况不一，PPP 项目需要作出科学、合理的财务测算，包括设置测算模型、收集项目预期收入和成本历史数据作出长周期预测、开展多维指标多方案财务分析论证等。同时，财务测算是否能够经得起市场检验，吸引社会资本参与竞争，还需要通过市场测试求证， 经过后续的招投标程序，最终由中标方给出基于项目的市场竞争值。

关于设置财务基准收益率时需要考虑哪些因素，个人认为，项目财务基准收益率是指建设项目费用与效益采用折现方法计算财务净现值的基准收益率，是衡量项目财务可行性和方案比选的主要判据。通常如果有政府部门发布行业基准收益率，可作为项目的财务基准收益率，如果没有行业规定， 可以按项目资金成本加风险系数确定。2006 年国家发改委和建设部联合发布《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》体现了这个思想。但是，最终 PPP 项目的财务内部收益率应该大于或等于项目财务基准收益率，社会资本才会做出投资决策。通常设置财务基准收益率时需要考虑以下六点因素。一是回报机制。项目特征和面临的风险大小不同，回报机制设置也不同。通常，政府付费项目和可行性缺口补助项目在

 

运营期不可预见风险较小，而使用者付费项目在运营期不可遇见风险较大，一般使用者付费项目基准收益率大于可行性缺口补助项目基准收益率，可行性缺口补助项目基准收益率大于政府付费项目基准收益率。二是项目合作期限。对于合作期长的项目，社会资本投入的资金时间价值较大，回收期限较长，面临的不可预见风险较高，所以合作期限长的项目基准收益率较高。三是可融资性。可融资性主要针对项目自身的特点，需要考虑项目所处领域是否属于国家政策、金融机构所支持的领域，金融机构是否愿意提供融资支持。可融资性强的项目基准收益率较低，可融资性弱的项目基准收益率较高。四是项目所在地。项目所在地不同，其所属地政府一般公共预算收入、GDP 增速、执政效率等都不同，对社会资本吸引力也不同。在项目规模相同的情况下，省本级项目对社会资本吸引力一般大于地市级，地市级一般大于县区级。因此，省级项目基准收益率小于市级项目基准收益率， 市级项目基准收益率小于县级项目基准收益率。五是项目总投资中建安投资比例。建安费比例较高，整个项目施工利润会变高，对社会资本吸引力较大，因此，对建安工程费小的项目，项目基准收益率较高。六是政治因素。项目是否属于地方政府重点推进项目。一般对于重点项目、地方力推项目， 项目各种支持保障措施较为有力，对各方吸引力较强，项目推进过程中阻力较小，因此，在设置基准收益时较低。总之，

 

财务基准收益率的确定受综合因素的影响，需要做出系统、完整、可行的分析和测算。

连国栋（咨询类 山西万方建设工程项目管理咨询有限公司）：如何体现合理收益原则，这与 PPP 精神是一致的， 就是要合理分担风险，让社会资本盈利但不暴利，并且其回报与风险是一致的，高回报意味着高风险，因此，PPP 项目还需要具体项目具体分析，在风险分配合理的情况下，建议收益率参考社会平均收益，并通过竞争性程序确定。

设置财务基准收益率需要参考的因素主要有以下五方 面：一是项目的行业。不同的行业收益水准不同，需要考虑相应的内容。二是项目包括的内容。不同的项目内容收益不同，对项目收益率会有影响。三是项目所在的区域。地区不同，政府的履约程度、诚信度，财政收入、负债率不同，对项目增信不同。四是项目的融资成本。不同项目融资成本偏差较大，对于项目的收益率会有较大影响。五是项目的潜在竞争程度，也会对项目的收益率产生影响。最后，如果投资人依然做不到施工角度的转换，仍然依靠从施工利润来补贴运营，很可能路会越走越窄：一方面施工利润越大，并不意味着全生命周期成本低，有可能施工利润低，运营期费用会更高；另一方面目前情况下，如果融资结构不合理，将来出现融资成本倒挂，施工利润能否补贴运营也是值得思考的。因此，社会资本来投资，不换脑，不换位思考，尤其是项目

 

公司的管理，还是从原有的质量、工期、进度来控制，而不从项目公司更宏观的角度转换，风险不小，合作能否长久也 更需关注。

徐向东（咨询类 北京财指南咨询有限公司）：编制项目实施方案之时，应从三个方面体现合理收益原则。一是收 益与风险相匹配，项目实施方案中的风险分配要与项目实际情况相符，为项目制订量身定做的风险分配，并细化到财务 模型和合同文件之中。二是交易结构（商业模式）决定着项目收益，不同交易结构可能对应着不同的收益，因此，应明确项目的交易结构（包括融资结构）。三是合理收益原则具 体体现在财务模型的建立，以及财务分析报告之中。一个具体项目，由于风险分配、交易结构不同可能建立多套财务模型，并从中选择最佳的财务模型做分析说明，这是实施方案 的重要内容之一。

设置一个具体项目的基准收益率，至少要考虑以下四点因素。一是市场测试的反馈。何谓合理的收益率，除有参考收益率之外，并无法律规定。因此，通过市场测试听取潜在社会资本（金融机构）的意见和建议至关重要。二是当地经济发展情况，财政承受能力情况，消费、收费定价幅度，也是决定基准收益率大小的基础。三是社会资本（项目公司） 获取其他收入的情况。比如，相对来说，同一项目，如果是两标并一标，考虑到社会资本获取双重收益的情况，其基准

 

收益率相对没有工程利润的情况下应适当降低。四是项目边界条件（包括财务边界条件）不同。例如，项目合作期限长 短，出资人代表是否分红，项目建设技术成熟与否等，均会影响基准收益率，应适当予以调整。

段志文（财务类 中铁十七局集团有限公司）：关于第

一个问题，个人认为，既然 PPP 是政企之间的合作伙伴关系， 那么PPP 一定是寻求公共利益最大化和企业利润最大化之间的最佳平衡和合理妥协。“风险分担、合理回报、利益分享” 是 PPP 的核心理念，因此，在拟定 PPP 项目实施方案时，要从以下五个方面具体体现合理收益原则。一是风险与收益的合理匹配机制。风险由最适宜承担者承担，风险的承担与回报相匹配，承担什么样的风险就应给与其相应对价补偿，但风险承担不应超过其控制力和能力上限，因为 PPP 不是风险投资。基于上述原则，风险分配的一般框架为项目审批、项目用地、最低需求、法规政策等风险由政府承担；融资、建设、运营等商业风险由社会资本承担；设计或设计变更风险谁主导谁承担，不可抗力风险由双方合理共担。二是正确看待合理回报与物有所值的对立统一关系。合理回报不是固定回报，企业通过有效的全生命周期绩效管理，有理由获得超越行业平均水平的更高回报。不是社会资本的报价、收益率越低越能体现项目物有所值，物有所值综合考虑的是项目全生命周期的成本、风险、收益、效率、品质相比于传统模式

 

获得的价值提升。三是妥善处理保底与超额利润分配机制。保底保的是保证项目的可融资性、财务的可持续性和项目运行的稳定性，本质上是保障公众利益最大化。既然政府承担了保底的风险责任，则有理由获得超过合理利润的超额收益分成，企业也只能是获得合理回报而不是暴利。四是静态预期与动态调整的协调。任何一方主体都很难预测、管控到长达二、三十年的未来，PPP 合同定位于强调契约刚性，因此， 按规则治理下的相互妥协似乎更合国情。把因企业管理不善的内源性亏损和宏观、中观、微观等外部环境变化引起的外源性亏损区分开来，把监督考核、适时调价、分配风险贯穿至项目全生命周期，保障政企双方的合理利益。五是正确处理有效竞争和过度竞争的关系。有序、有效竞争是实现PPP 物有所值和形成合理收益机制的重要途径之一，但现实往往与理想相违背。如何通过充分沟通、市场测试等合适的有效竞争磋商机制，选择到志同道合的优秀合作伙伴，避免低价恶性竞争、二次经营等行为的发生，考验实施方案拟定者的担当、经验和能力。

关于第二个问题，个人认为，PPP 项目投资回报率取值，不仅是确定项目实施方案时要确定的重点内容，也是社会资本进行投资决策时的重要依据，还是政企双方进行沟通磋商的核心关注。在设置财务基准收益率时，建议考虑以下三点因素。一是在评价指标的选择上，社会资本的 IRR 用于确定

 

项目实施方案更有意义。社会资本IRR 水平可结合同行业、同领域、不同所有制上市企业公布的投资收益率水平，采用资本资产定价模型或简单类推法进行确定，由 PPP 主管部门定期发布，以确定社会资本合理平均收益率水平。全投资IRR、资本金 IRR 根据具体项目的投融资结构、利益分配机制等采用 WACC 法进行确定，以验证项目本身、融资方案的可行性。同时，须按照《方法与参数》的规定，采用规范化的计算方式与计算口径，保障项目计算具有可比性。 二是要综合考虑“信用、风险、期限、杠杆”这些投融资要素， 针对不同领域、不同地域、不同回报机制、不同期限结构的PPP 交易结构安排，给予 2-4特有风险对价补偿。 三是财务收益率指标仅作为控制报价和优化实施方案的依据，而不应作为投标报价的标的，要从方便报价评标、方便运营期计价收费、方便考核和调价的角度去设置合理的报价标的，防范纠纷事件发生。

郑大卫（财务类 上海浦东发展银行）：项目收益的确定核心原则有五点：一是收益和风险的匹配；二是政府、社会资本、金融机构和市场均能接受；三是反映市场化的投资供给和需求的关系，即市场竞争性；四是物有所值；五是收益决定导向，让社会投资人更注重运营。对照当前的 PPP， 第一点是否已经体现？是否不同的合作期限、不同的地方政府财力、不同的风险分担、不同的项目边界和类型、不同的实施难度、不同的回报机制、不同的绩效考核、不同的提前终止补偿等均对社会资本和金融机构有不同的风险，但是项目收益未充分体现风险差异。第二点，不少项目融资落不了地，资产证券化不能批量落地，部分原因是项目端收益过低。PPP 项目收益是否合理，资本市场的检验是最有效的。部分社会资本干不下去，也是因为当初一哄而上，最后融资落不了地，并表并不了，现在冷静下来宁愿割肉？或者建设利润拿到了，项目收益太低可能亏本就放弃了？说明社会资本也不认可项目端收益。第三点，PPP 投资方多，竞争激烈，收益必然低（17 年就是这种状态），现在央企投资投资少了， 竞争弱了，地方政府还有较大投资冲动或需求，收益率可能上升，这体现市场化调节。第四点，PPP 要物有所值，不能产生暴利。事实上地方政府设定收益率，前提是不能高于可得的融资利率。但是一般债和专项债是有额度限制，平台为公益性项目融资不可得，政府可得融资利率如何设定是难 点。第五点，PPP 项目的收益包括施工收益和项目端运营收益。利润决定导向，两者如何摆布，就成为“重建设、轻运营”还是“重运营、轻建设”的关键，可能也是银行融资落地的关键点之一。

张燎（咨询类 上海济邦投资咨询有限公司）：关于 PPP

项目实施方案中确定合理收益率，三点意见供参考。一是实施方案是政府的内部决策参考文件，不应该全本披露给社会

 

资本，只应公开适合社会资本及金融机构了解的内容，其中不含政府对项目成本收入及财务测算的部分，那是要投资方自己去估测的，每家都可能有自己的成本收入及自己认为合理或有竞争力的估算，政府不能替代，经过对比分析（与自己测算的，与其他投标人的比较）后，说接受与否。二是所谓政府能确定一个合理的项目收益率，是个伪命题。政府能做的，是根据建设造价、运营经验、市场测试，调研分析等， 做一个定量分析，推算出预期收益率或其范围，起到内部比对和决策参考作用。政府自己觉得合理，可能投资人（或市场）不一定觉得合理。三是现在的各种合理收益率，通常是站在隐藏建设利润的承包商角度的名义收益率，低到真正股权投资人不可能感兴趣，甚至长期债权投资人兴趣也提不起来的水平。这种名义收益率有误导性，不宜采用和宣传。

张汉（咨询类 北京方程财达咨询有限公司）：影响项

目收益率的因素主要有以下几点。一是从宏观层面来看，当政策、经济环境趋紧时（如资管新规限制了以前PPP 项目通过资管产品融资的方式，PPP 项目融资来源减少，融资成本上升），金融机构会提高 PPP 项目融资利率水平，社会资本也会相应提高其对项目收益率的要求。二是从微观层面来 看，主要是项目特点、项目所在地等因素在影响 PPP 项目风险和融资成本。其中，项目特点主要包括项目类型、回报机制、合作期、风险分配、调价机制、绩效考核等。社会资本

 

通常对项目内容复杂、使用者付费不确定性大、合作期长、风险分配不合理、调价机制不科学及绩效考核过严的项目要求更高的收益率。另外，项目所在地对项目收益率的影响主要包括项目所在区域、政府级别等。通常来说，项目所在区域经济发展水平越高（如东部地区，尤其是其中的一线城市、 省会城市），政府财政实力越强，政府对PPP 项目财政支出违约风险越小，融资成本越低；而对于中西部省份的一些贫困地区，政府财政收入非常低而负债率非常高，主要依赖上级转移支付，其对 PPP 项目的财政支出责任难以保障，不仅项目融资利率及要求的收益率非常高，甚至出于控制风险考虑，根本没有社会资本对该区域的PPP 项目感兴趣。综上， 在设置项目收益率时，应综合考虑当时的宏观经济环境(特别是融资环境)、项目本身特点、项目所在区域、项目所处行业融资成本等多方面因素，并通过融资推介、市场调研、市场测试等方式，加强与融资机构、潜在社会资本的沟通， 确保项目收益率控制在合理范围内，切实提高项目吸引力和融资落地率。

杨宝昆（咨询类 云南云岭工程造价咨询有限公司）：

从政府（业主）的角度，考核、评估的是整个项目的收益率， 但是，两标并一标以后，中标联合体几乎都是各自测算、评估自己的收益，各算各的账，即使是一个集团内的多家联合体也是这样。这样的结果导致金融机构不放贷、中标社会资

 

本联合体利益分配不均，实际政府支出不低，但各方依然不满意，项目因中标社会资本联合体利益分配不均而停摆、清算的项目不少。从这个角度讲，单纯的讲自身资金回报、融资成本高低、降造比例高低似乎很难回答收益率的问题，或者说收益率是项目的还是参与各方哪一方的？出资本金的算的是自己的资本金收益率，金融机构考量的是自己的融资风险和收益，搞施工的算的是自己的施工利润，负责运营的考虑的是自己的长期运营风险和利润，一个完整的投资项目，因为利益诉求被割裂了。另外，我们国家的定额和造价， 引进的是前苏联的模式，当前的政府投资领域，依然沿用的是这套定额模式，概算、预算，包括结算，基本是这个做法， 依据定额计算的价格成了一个参照标准，企业根据自己的企业定额、管理水平、市场竞争策略、竞争水平和评标办法进行报价，表现为一定下浮幅度后的单价或总价，或者优惠下浮率。

焦军（咨询类 北京明树数据科技有限公司）：设定合

理收益率，在项目评估与决策阶段是项目财务分析、制定采 购限额与投资决策的核心指标。从行业层面，2006 年的《方法与参数》给出了基础的全面的参考。但也存在各地区发展 不平衡和经过多年后需要调整的需要，还有宏观经济发展和金融市场政策与基本利率的影响。行业与竞争程度，集中度或者行业垄断程度（买卖双方市场博弈，比如水务和垃圾焚

 

烧行业竞争激烈），技术是否成熟（地铁运营和区域开发）， 具体项目自然工程条件（城市地下管网，水利工程的地址条件）都是重要影响因素。另外，选择社会资本前，政府预设采购限额时，需要考虑以下相关因素。即可研概算、标的和行业特点、复杂度、设计完成度、合同价格方式，以及市场调研和市场测试情况等。招标采购本身也是市场价格磋商形成机制，建议相关行业主管部门和价格部门，定期组织专家对行业参考收益率进行评估调整。

周勤（咨询类 中国国际经济咨询有限公司）：项目中

收益率对于不同的参与主体来说是不一样的，“合理”更是应该站在各自的维度上去考量。对于社会投资人而言，从事 项目投资，不仅要付出时间和精力，还要承担一定的投资风 险。只有在预计从项目投资中可获得的利润能超过银行的存款利息时，货币持有者才愿意把资金投入项目。或者说，只 有在从项目投资中预计可获得的收益率超过因借用银行资 金投资而必须承担的贷款利息率时，投资者才值得去借钱投资办项目，才有能力用赚取的利润去偿还用于因投资而借款所支付的利息。因此，从事项目投资的合理收益，至少应包括三部分。一是回收资本的资金成本，即资本由投资者从银 行借来，投资收益至少应弥补因借款而应向银行支付的利 息，这与利率的市场化属性息息相关。二是投资者因付出时 间和精力而应得到的管理报酬，这与 PPP 项目的“初心”有

 

关。三是因承担一定的投资风险而应得到的风险报酬。不同 的项目，风险构成一定是千差万别的。实际上，投资者会按项目资本的成本、项目筹办的难易程度及将来会承担的风险大小来确定其对项目投资的最低收益率。在做项目投资决策时，投资者不仅需要研究项目本身的经济效益，还要分析有 无可能取之于项目以外的效益，比如能从项目获得稳定而廉价的货源，或者掌握项目所需原材料的供应权，从产品销售 或供应原材料的环节中赚取利润，以及政府提供的某些特许权的补偿等。有经验的投资者和项目审批部门，都有内部确定的项目投资最低收益率。PPP 项目在做实施方案阶段，需要在较为精细的财务评价的基础之上得出较为合理的收益 区间。

刘新平（财务类 中铁（上海）投资集团有限公司）：

关于基准收益率的确定，实践中存在以下问题。一是基准收 益率偏低，不利于遴选出优质的社会资本。因为是竞争性报 价，即使基准收益率（或由基准收益率推算出相应的报价指 标）偏高，也可以通过竞争将中标收益率降至合理水平。但 如果偏低，则可能出现优质社会资本不参与投标的情形。二 是难以量化与风险相匹配的收益率指标。虽然收益与风险相匹配是PPP 风险分担一条重要原则，高风险高收益，反之亦然。但PPP 的风险过于庞杂，且很多风险难以预见，又缺乏可将风险量化的技术手段、数据积累等，导致在实践中很难

 

做到对同等风险的项目进行收益率比较，或对同等收益的项目进行风险高低的比较。三是政府过于高估了施工利润对投 资收益的反哺。有些政府不合理甚至错误的认为项目的施工利润足以弥补基准收益率的不足，甚至可以通过降低项目降造幅度来提高社会资本的施工利润，这样做的问题是：一方面将建设期的施工利润摊薄、稀释至长达二、三十年的项目运营期中，其对收益率的影响是有限的，期限越长，影响越弱；另一方面，即使抬高施工利润，但如果项目公司运营期间收益较低，不利于项目融资和项目公司的正常运营。

尹昱（财务类 建设银行建银工程咨询有限责任公司山

东分公司）：鉴于当前社会资本的主力军是建筑企业，在“两标并一标”规则下，实践中地方政府和社会资本都将投资收益率和施工利润加总考虑，这就大大压低了项目本身正常的收益率，甚至出现了某些项目社会资本“资本金投资回报率” 和“项目公司年融资利率”预中标报价“双零”的极不正常现象（这也是造成 PPP 融资难的重要因素），所以当前 PPP 项目的收益率虚低。将投资标和施工标分开招才能得出较真实的收益率。因此设置财务基准收益率时需要考虑施工利润因素。

章贵栋（行业类 龙元明城投资管理（上海）有限公司）：

现在 PPP 项目大量集中在评级为 AA 或AA+的区县级政府，这些地区 5 年期债基本为 6到 7，如果 15 年的 PPP 项目税后

 

股权投资 IRR 只有 7到 8左右的话，PPP 股权投资无论对社会资本还是金融机构的吸引力都会越来越弱。政府一方面通过招标条件设置限定了回报上限，另一方面，通过履约保证和绩效考核锁定了风险下限，这种 PPP 股权投资回报率的提升需要顶层的设计和考虑，效率提升、服务提升都是需要付出公允价格的。物有所值在比较的时候是否真正考虑全了政府自己实施项目时候的显性成本和隐性成本，隐性成本的代价其实有时候也很高昂，如果这部分成本也考虑，那 PPP 项目投资人回报率的提升也有更多的空间。工程利润、运营利润、管理效益、融资节约等等，是在招标时候通过一次风险分配锁定的，还是交给联合体内部来分配，更多的取决于 PPP 股权或收益权交易市场的完备程度。如果对应的收益和风险都没有交易的制度或场所，那只能是在招标时候就分配好 了，持有到期，但是这样天然会排斥掉很多潜在的更适合项 目的社会资本。

陈传（学术类 四川大学）：PPP 项目的定价模型一直缺

失，导致合理收益的确定没有理论基础。政府看中的是物有所值，社会资本看中的是收益，两者如何平衡，这就是建立定价模型的突破口。这其中有很多基本问题需要解决，例如风险如何更准确、方便的评估，政府与社会资本如何达到博弈均衡。实践中，围绕合理收益，问题实在太多、太尖锐， 不是建立一个理论的定价模型就能根本解决的。PPP 项目的

 

收益，从社会资本角度来看，是很多元化的。比如，政府承诺的资本金回报、融资部分利差（如果有的话）、工程利润、运营利润、供应链融资形成的利差、无形资产摊销用于提前还贷产生的利差、运营阶段资产管理创新带来的收益、再融资或 ABS/REITS 产生的利差、外围合同（配套建设项目、地产开发、产业发展服务等）产生的收益等等。社会资本收益的总体水平和构成，很大程度上是政府通过实施方案确定的，目前来看问题较大。比如，绝大多数PPP 项目在收益设置上都过于强调工程利润，导致纯财务投资回报没有太大吸引力，需要用工程利润来补足其他收益的不足，然而短期的工程利润对于长期的投资回报和运营收益来讲，常常不够补。其结果往往就是建筑企业做出很大让步，而最终工程质量也难以保证。因为投资回报低，到目前PPP 项目 ABS 成功者寥寥无几，无法提高 PPP 资产流动性。由于运营收益低， PPP 市场依然是建筑企业在主导，运营商并不热衷，公众最终得到的公共产品和服务质量不可持续。因此，建议适当提高总体收益水平，并在这个前提下抑工程利润抬高投资和运营收益，或许是可以考虑的改革方向。

刘海春（咨询类 四川省迅达工程咨询监理有限公司）：

由于PPP 项目回报率整体受项目总投资和项目合作期影响显著，政府应提高项目前期工作质量，能够为社会资本参与项 目投资提供更多的项目决策所需的基本信息，有利于减少社

 

会资本信息不对称，从而降低项目的投资成本和监管难度。在客观科学地确定项目总投资后，为保证PPP 项目提供公共服务和公共产品的社会效益，从总体上来说对政府付费项目可以合理缩短PPP 项目合作期，减少项目合作期长而带来的通胀、政策不确定性影响，降低社会资本要求的风险溢价。对于不同行政级别的PPP 项目，由于投资回报率受项目总投资、无风险利率的显著程度差异较大，要求的风险溢价也不一样，建议在政策制定上体现差异化。PPP 项目的投资回报率波动近年已逐渐减小，整体趋于稳定，回报率对项目运作的影响已越来越小，政府应注重提升对 PPP 项目的设计管理、运营成本管理，逐步建立分析数据库，通过大数据和人工智能分析项目的合理投资额、实际运营成本，才能把物有所值做到实处。如果项目前期能把项目的产出说明和项目成本策划做得好，就可以基于价值工程，在给定的功能需求上进行折现的总费用招标，把设计、施工、运营完全交付合作方， 更能激发创新活力。现有 PPP 项目的操作模式很少设置节约费用时对社会资本的激励，根据委托代理理论，会出现有意增大投资这种对社会资本有利而对政府方不利的情况。

李成林（法律类 建纬律师事务所）：合理收益与固定

回报之间在理论与实务中经常产生争议与混淆。究其原因， 主要由于政府文件多次指出固定回报的不合规性,但未给出 相关概念定义。在实践中，大家的认识不一致。有的认为保

 

底量是固定回报，有的认为一定的收益率为固定回报。但总的来讲，个人认为，固定回报至少包含以下三点因素。一是社会资本不承担风险，即其投资的收益没有考虑项目的风险。如早年部分地方政府与投资人约定的投资本金和固定利息返还的项目合同中关于投资的回报，如福建鑫远四桥案， 在此案中，合同约定政府按投资人的本金和固定利息偿还投资。二是收益事前锁定，不受市场变化的影响。有些项目， 如香港汇津公司与长春市政府污水纠纷中关于汇率固定的条款，电费固定的条款等，当然，对其裁决的合理性也存在有争议。三是收益大于投资额。正常的商业投资收益不固定， 可能有收益，也可能亏损，也可能持平。固定回报与合理收益之间需要做出具体的区别。部分审计部门、政府或专家认为，只要有收益，就有固定回报之嫌，因此当其看到污水处理、垃圾处理保底量、最低车流量时就认为是固定回报，而没有认真分析社会资本投资的合理收益与固定回报的界线。总之，关于合理收益与固定回报的概念和界线，建议一方面由政府的文件给予具体的定义，并给出具体的界定标准，以防实践中的认识不统一，阻碍 PPP 项目的顺利开展。另一方面，建议将政府的文件上升为法律，以免在法律纠纷中出现约定的合同条款与政策文件产生冲突。

王守清（学术类 清华大学）：个人认为，以同地区、

同行业、同类型项目的同样产出要求与服务水平，对比过去

 

3 至 5 年由城投、平台公司的单价和需求量，反推计算得出基准收益率。然后通过竞争得出最终收益率，这样既保证物有所值，又让市场起到作用。

郑敬波（咨询类 北京金准咨询有限责任公司）：设定

合理收益，从政府看，主要根据项目平均社会成本、投资、地区及行业风险水平来设定。既要体现物有所值，也要激励社会资本通过技术和管理提高收益，带动行业技术进步和能力提升。从社会资本看，要评估自己的生产经营成本和融资成本水平、投资管理能力、可接受的风险程度，给出自己的内部收益率评价指标体系，进行投资决策。每个投资人可接受风险和投资收益水平都不一样，通过竞争促进行业发展。

刘穷志（学术类 武汉大学）：合理收益率，关键是“合

理”，科学地讲是指供求均衡时的利润率，以影子价格反映。 实操中是指行业利润率，以近期该行业诸企业经验数据加权平均计算得到。现实某项目合理利润率的最终确定，显然是由竞争程度决定的。

朱磊（咨询类 中国投资咨询有限责任公司）：关于合

理收益率，现实中往往有两个定义。一是依据测算的“合理 利润率”设定投标参加上限；另一个是所谓超额收益分配的阈值，通过合同的方式，而不是市场竞争的方式把项目公司的回报率遏制在一定的水平。个人希望是前一个合理利润 率，而不是后一个。首先后一种设置超额收益分配的现实操

 

作性很差，且不利于项目公司创新，更不利于项目通过资本市场融资。