资本市场三十年，ESG将成为投资者关系管理的新窗口

　　我国资本市场正处于发展机遇期。1990年末第一批上市公司诞生起至今，资本市场已走过三十年，从单一市场到多层次资本市场，从指标制到注册制，以市场化为核心的资本市场改革主线贯穿其中。《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确指出要“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量”，以注册制为核心的资本市场改革将为资本市场带来更多机遇与挑战，其中在以信息披露为核心的要求下，ESG或将成为投资者关系管理的新窗口。尤其在“30·60”目标之下，无论是“十四五”规划中明确提出“锚定努力争取2060年前实现碳中和，采取更加有力的政策和措施” ，还是中国人民银行2021年工作会议提出“要落实碳达峰、碳中和重大决策部署，完善绿色金融政策框架和激励机制，引导金融资源向绿色发展领域倾斜，”包括近期中法德领导人视频峰会中对应对气候变化的探讨以及中美《应对气候危机联合声明》等，既显现出我国未来绿色发展之定力，也蕴含着未来境内资本市场以及国际投资者对低碳领域的投资机遇，而强化ESG能力建设对于我国资本市场上的上市企业获得投资青睐无疑是一剂强心针。

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　　一、从我国投资者关系政策演变看ESG发展 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

　　我国上市公司的投资者关系管理经历了一个从无到有、逐步改进的过程。2003年7月，证监会下发了《关于推动上市公司加强投资者关系管理工作的通知》，要求各上市公司结合诚信建设，将投资者关系管理作为完善公司治理的重要内容加以推动；并敦促上市公司建立投资者关系管理机构，落实专人负责，以主动性信息披露为重点。这是我国较早提出投资者关系管理的政策文件。2005年7月，中国证监会发布了《上市公司与投资者关系工作指引》，对投资者关系管理的定义、工作内容和方式、组织与实施几个方面做出了较为详细的规定。本文从我国投资者关系相关政策发展中，尝试梳理其中关于ESG信息披露的脉络。

　　表1 我国投资者关系相关政策中的“ESG”进程

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发布时间 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m	政策名称 内-容-来-自；中_国_碳_0排放￥交-易=网 t an pa i fa ng . c om	ESG或信息披露相关内容 本文`内-容-来-自；中_国_碳_交^易=网 tan pa i fa ng . c om
2003.07 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	《关于推动上市公司加强投资者关系管理的通知》 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	提出“要以主动性信息披露为重点，推动投资者关系管理工作”。要不断扩大信息披露范围，增加信息量，提高透明度。同时，鼓励辖区内上市公司积极创造条件，构建多种形式的信息沟通渠道及平台，实现与投资者之间及时便捷的双向沟通与联系。 本`文@内/容/来/自:中-国^碳-排-放^*交*易^网-tan pai fang. com 明确扩大信息披露范围。 本文`内-容-来-自；中_国_碳_交^易=网 tan pa i fa ng . c om
2004.12 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com	中国证券监督管理委员会关于发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m	提出“加强投资者关系管理，提高上市公司信息披露质量”。明确上市公司应积极主动地披露信息，公平对待公司的所有股东，不得进行选择性信息披露。 本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om 明确提高上市公司信息披露质量。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com
2005.07 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com	中国证券监督管理委员会关于发布《上市公司与投资者关系工作指引》的通知 本`文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a npai fan g.com	提出投资者关系工作中公司与投资者沟通的内容，主要包括：公司的发展战略，包括公司的发展方向、发展规划、竞争战略和经营方针等；法定信息披露及其说明，包括定期报告和临时公告等。公司依法可以披露的经营管理信息，包括生产经营状况、财务状况、新产品或新技术的研究开发、经营业绩、股利分配等；公司依法可以披露的重大事项，包括公司的重大投资及其变化、资产重组、收购兼并、对外合作、对外担保、重大合同、关联交易、重大诉讼或仲裁、管理层变动以及大股东变化等信息；企业文化建设；公司的其他相关信息。 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om 提出信息披露重点，主要集中于公司经营情况与财务表现或重大行动。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
2005.10 本*文@内-容-来-自；中_国_碳^排-放*交-易^网 t an pa i fa ng . c om	国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知 本*文`内/容/来/自:中-国-碳^排-放“交|易^网-tan pai fang . c o m	提出要以落实信息披露义务，“提高公司运营的透明度”。 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om 重点对信息披露的义务予以明确。 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com
2012.06 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	上海证券交易所关于进一步加强上市公司投资者关系管理工作的通知 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com	提出上市公司应当保证咨询电话、传真和电子信箱等对外联系渠道畅通，应当建立公司官方网站，并在该网站设立投资者关系管理专栏，用于收集和答复投资者的问题和建议，及时发布和更新投资者关系管理工作相关信息。同时相关重大事项受到市场高度关注或质疑的，应采取的解释或披露措施。 本*文`内/容/来/自:中-国-碳^排-放“交|易^网-tan pai fang . c o m 重点对信息披露的方式予以明确。 本文@内/容/来/自:中-国-碳^排-放-交易&*网-tan pai fang . com
2013.08 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com	深圳证券交易所关于深圳证券交易所上市公司投资者关系互动平台（“互动易”）有关事项的通知 本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om	提出 “互动易”是上市公司自愿性、交互式信息发布和进行投资者关系管理的综合性网络平台。 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com 主要对“互动易”平台予以说明。 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
2018.09 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ	上市公司治理准则（2018修订） 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om	明确设立“利益相关者、环境保护与社会责任”专章，提出上市公司应当加强员工权益保护、践行绿色发展理念，在保持可持续发展、提升经营业绩、保障股东利益的同时，应当在社区福利、救灾助困、公益事业等方面积极履行社会责任。 本+文+内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com 初步显露“ESG”框架。 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com
2019.03 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om	《上海证券交易所科创板股票上市规则》 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om	提出“上市公司应当在年度报告中披露履行社会责任的情况，并视情况编制和披露社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件。出现违背社会责任重大事项时应当充分评估潜在影响并及时披露，说明原因和解决方案“ 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com 注册制下的科创板开始强调ESG信息披露。 本`文@内/容/来/自:中-国^碳-排-放^*交*易^网-tan pai fang. com
2021年2月 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com	上市公司投资者关系管理指引（征求意见稿） 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m   本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om	在投资者关系管理的内容和方式上，明确将公司的环境保护、社会责任和公司治理信息纳入其中。 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com ESG信息披露框架建立。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　资料来源：根据公开资料整理 本`文@内-容-来-自；中_国_碳排0放_交-易=网 t an pa ifa ng . c om

　　从投资者关系管理主要政策发展来看，2018年以前的文件主要以财务类信息为信息披露的主要内容，对于环境、社会责任等未深入提及，仅部分政策对公司治理提出要求，尚未成型的ESG框架。直至2018年，《上市公司治理准则（2018修订）》明确提出要充分考虑环境、社会责任、公司治理等因素，ESG框架初步形成，随后发布的科创板相关披露要求及《上市公司投资者关系管理指引》（征求意见稿）进一步加强了对ESG在投资者关系管理中的重视程度，并明确提出相关信息披露建议。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com

　　二、ESG在投资者关系管理中的“恰逢其时”

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　　投资者关系是资本市场走向成熟的标志。从发达资本市场的成熟经验来看，随着资本市场的发展，ESG或将成为投资者关系管理的重要窗口。尤其我国上市规则的转变与资本市场投资者结构的变化，将使ESG信息披露更受关注。 禸*嫆唻@洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　（一）注册制下强化企业ESG信息披露将成为识别好企业的重要指标 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om

　　全面实行股票注册制，是我国资本市场发展的必然趋势，而注册制无疑对信息披露提出更高要求，随着“注册制”的不断深化，一个愿意披露ESG的企业将助力企业品质加码，以构建更全面的投资者关系助力企业市值管理。投资者关系管理核心是要破解企业和投资人之间的信息不对称性，信息不对称性的程度在一定水平上反映了投资的风险，在披露财务表现外增加对ESG品质的披露，无疑进一步降低了信息的不对称性。事实上在实行注册制的发达资本市场，ESG信息披露已具备成熟的应用场景。G20成员中的绝大多数已制定ESG信息披露义务相关政策规则，如澳大利亚规定所有上市企业须披露（若不披露须解释说明）重大的经济、环境及社会可持续发展的风险；德国根据欧盟《非财务报告指南（Non-financial reporting Directive）》修订了《企业社会责任指令执行法（CSR Directive Implementation Act）》，强制500人以上的大型企业披露ESG信息。这一方面得益于ESG与企业绩效表现的相关性，譬如近期研究表明，“员工待遇在新冠肺炎疫情这种极端情况发生时，对企业经营的影响凸显。疫情期间，高员工满意度的公司更能够承受住冲击，其股价表现更好。其中，知识型产业和金融科技发达的企业在此方面敏感度更高”（Dragon Yongjun Tang，2020）。事实上在面对黑天鹅事件（如：新冠肺炎疫情）所导致的金融风险时，ESG投资能够借助自身软性指标筛选投资主体，稳定价值投资的长期累积能力，有效规避外在环境及突发事件的关联性金融风险。

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　　（二）投资者结构优化，将对企业ESG信息披露提出更高要求

　　从发达资本市场的投资者结构来看，机构投资者占据主导位置对于资本市场的健康发展将起到更好的推动作用。目前我国投资者水平与结构均与之前有较大不同。据中国证券投资基金业协会数据，截至今年1月15日，境内专业机构（公募基金、社保基金、企业年金、保险机构、券商自营等）持有A股流通市值合计12.62万亿元，较2019年末增加4.42万亿元，持有A股流通市值占比18.44%，较2019年末上升2.02个百分点。机构投资者通常更偏好长期价值投资，不再仅聚焦于财务表现，尤其未来“30·60”目标下，绿色发展能力将成为价值评价的关键性影响因素之一，ESG也将在一定程度上成为企业的刚性约束。随着投资者结构的优化与水平的提升，投资者自主判断力将持续增强，投资预期和诉求均不断加强。在英美日的三家大型养老金机构2021年联合发布的《携手共建可持续的资本市场（Our Partnership for Sustainable Capital Markets）》中表示，倡导资产所有者、资产管理者和被投公司关注长期价值，重视环境、社会和公司治理因素（ESG），以创造可持续的经济价值。

　　从美国投资者结构与ESG投资发展来看，近年来以ESG投资为代表的可持续投资在美国市场持续增长，已成为资产管理行业的重要组成部分。根据US SIF统计，2020年底，美国责任投资规模接近17.1万亿美元，相比2019年增长42%，美国市场中可持续投资规模占资产管理总规模比重达到33%。而从美国投资者结构来看，多年来机构投资者占比保持在60%以上。

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　　表2 美国家庭投资者或机构投资者持有股票市值和占比（10亿美元） 本`文@内/容/来/自:中-国^碳-排-放^*交*易^网-tan pai fang. com

　　注1．家庭投资者类别包括非谋利机构组织（nonprofit organizations） 本`文@内-容-来-自；中^国_碳0排0放^交-易=网 ta n pa i fa ng . co m

　　注2．信息来源：美联储资金流动账户，L223（Federal Reserve Flow of Funds Accounts， L.223） 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

　　三、以ESG管理推动投资者关系管理的案例分析

　　巴斯夫股份公司（BASF SE）是一家德国的化工企业，公司总部位于莱茵河畔的路德维希港，是世界上工厂面积最大的化学产品基地。巴斯夫集团在欧洲、亚洲、南北美洲的41个国家拥有超过160家全资子公司或者合资公司。巴斯夫将可持续发展纳入战略决策中，旨在创造长期价值。巴斯夫在运营和价值链中提供卓越的可持续发展能力；在团队和社会中建立联系，以寻求可持续的解决方案；通过对化学专业知识进行跨行业的创新，为客户提供更可持续的解决方案。 本+文`内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com

　　积极有效的ESG信息披露使得巴斯夫的股票对投资者十分有吸引力。巴斯夫积极参与各类ESG评级。如在CDP可持续水管理评估中，获得A级，森林评估中获得A-；在2020年的MSCI ESG评级中获得AA评分；Sustainalytics承认巴斯夫在治理和社会问题领域的出色表现，大大超过了行业平均水平，授予其“卓越表现”称号。此外，投资者关系协会（The Investor Relations Society）在“ESG最佳沟通”等方面授予巴斯夫2020年最佳实践奖。 本`文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a npai fan g.com

　　2020年，由于新冠病毒的肆虐，巴斯夫主要使用视频或电话会议与利益相关者进行对话。巴斯夫举办了针对可持续投资的投资者的特别活动，并在活动上特别概述了减少CO2排放和循环经济的计划。此外，巴斯夫于2020年发行了第一只绿色债券，并借此机会向信用分析师和债权人介绍了目标和措施，以实现更可持续的未来。该债券的期限为七年，票面金额为10亿欧元，年息为0.25%，它为巴斯夫集团的可持续项目和可持续产品开发提供资金。

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　　基于巴斯夫在ESG可持续发展领域的持续投入，目前投资者越来越多地与公司就可持续业务管理的想法和建议进行互动，为构建更良性的投资者关系提供助力。 内.容.来.自：中`国`碳#排*放*交*易^网 t a np ai f an g.com

　　四、我国以ESG管理推动投资者关系管理的建议 內/容/來/自:中-國/碳-排*放^交%易#網-tan p a i fang . com

　　对于企业而言，要将ESG理念逐步融入公司发展战略。我国经济从高速发展向高质量转变，这是企业发展的时代背景。注重ESG能力建设，是时代背景下的必然趋势。企业要尽早将ESG与企业自身战略、业务相结合，使ESG理念贯穿企业的发展，覆盖企业的运营管理。在组织架构方面，董事会要更加关注ESG理念的贯彻，完善公司风险管理内控体系，建立可持续发展组织体系，推出ESG管理制度，设置相关的职能部门开展可持续发展管理与ESG管理，并重视将ESG能力展示作为与投资者沟通的重要窗口。尤其我国民营企业在主板上市公司中占比较高，对于民营企业而言，ESG理念的贯彻对于改变民营企业传统管理方式，不断优化公司治理结构，同时响应国家高质量发展的系列政策将是非常有用的工具。

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　　对于投资者而言，要更充分的发挥机构投资者的引领作用。我国资本市场正在经历从散户向机构化转变的过程，机构投资者占比不断提高。机构投资者往往投资经验更为丰富，投资理念较为成熟。目前，我国也已有越来越多的机构投资者关注企业ESG信息披露。但相较于国际发达资本市场来看仍较为滞后。下一步建议更多机构投资者建立ESG投资策略体系，将ESG纳入投资决策考量中，筛选可创造长期价值的企业。这既是因为当下我国已经开始形成ESG价值投资的大趋势，正在形成有利于ESG策略应用的大环境，同时也是因为ESG投资本质是价值投资，在高质量发展的背景下ESG投资将更具稳定性。以机构投资者引领个人投资者践行价值投资，同时倒逼上市公司更加关注ESG信息披露。

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　　对于监管部门而言，在以注册制为核心的资本市场改革中要逐步形成适用于我国的ESG信息披露框架。目前，从投资者关系管理角度ESG的框架已初步形成，但实践中企业仍然就披露哪类ESG信息与如何披露ESG信息略显迟疑。这同时显现出构建我国标准化ESG评价体系的重要意义，尤其是对生态环保部门、资本市场监管部门等各政府部门要求信息的整合之上形成符合我国国情的ESG指引体系尤为关键。此外，提高ESG信息披露的违法成本对于推动企业开展合格的ESG能力建设也有重要意义。 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

　　参考文献

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　　1．常巍，贝政新．资本市场发展中的投资主体与投资行为——“资本市场与金融投资研讨会”综述[J]．经济研究，2002（07）：58-62．

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　　2．钱林浩．发展资本市场需要壮大机构投资者[N]．金融时报，2021-02-08（002）． 本+文+内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com

　　3．金融投资机构经营环境和策略课题组，闫伊铭，苏靖皓，杨振琦，田晓林．ESG投资理念及应用前景展望[J]．中国经济报告，2020（01）：68-76．

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　　4．施懿宸，杨晨辉，邓洁琳．价值投资与ESG的相遇与结合．

　　作者：

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　　施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授，长三角绿色价值投资研究院院长

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　　朱彦幸娃 长三角绿色价值投资研究院院长科研助理 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com

　　任玉洁 中央财经大学绿色金融国际研究院高级研究员，长三角绿色价值投资研究院高级研究员

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