做空坏公司：对冲基金的ESG策略

文章来源:第一财经郭沛源2021-02-09 22:54

2021年1月底，美股上演“散户与机构的世纪之战”。WSB网站有散户发文指出GameStop（中文译为游戏驿站，股票代码GME）公司的价值被低估，呼吁网站的散户买入该股票，但响应者寥寥。今年1月，人们发现GME的空头头寸比流动股还多，引发争相买入，使GME股价短短数日翻了几倍，形成所谓“逼空”行情。先是Melvin Capital损失惨重，再是香橼“缴械投降”，宣布从此不再做空。

散户向机构发起进攻，除了这次是看准了“轧空”的赚钱机会外，更重要的原因是散户认为做空是一股邪恶力量。WSB网站一封传播甚广的散户给空头们的公开信道出了缘由，因为“那些华尔街的家伙做了可怕的非法金融决策，改变了几百万人的生活，带来恶劣后果，却得到救助和奖赏。”马斯克的话更直白一些：做空就是一场骗局。

看上去，空头是有点原罪的感觉，和ESG投资理念有点格格不入。因为多数ESG投资者奉行长期回报的理念，选取ESG绩效好的股票并长期持有。

因此，近两年一些ESG投资者有意与做空划清界线。譬如，2019年12月，全球最大养老基金日本政府养老基金（GPIF）宣布，将暂停从海外股票组合中借出股票。GPIF在声明说，出借股票会导致所有权向借款人临时转移，形成断层，与负责任投资理念不一致。另外，出借过程往往缺乏透明度，GPIF不知道谁是最终的借款人，也不知道借股票的目的是什么，因此，GPIF做出暂停借出股票的决定。

GPIF这一决定相当于让很多空头“断粮”，少了一个能融券的大金主。马斯克对此拍手叫好，但专做融券生意的机构和对冲基金就坐不住了。

2020年2月底，国际证券借贷协会（ICSF）可持续金融委员会迅速发布了《可持续证券借贷原则（PSSL）》，提出了一致性、透明度、税收合规、投票权、抵押、做空、利益相关方参与、创新等八项原则，对GPIF这类投资者关心的问题做出回应。2020年4月，亚洲证券借贷协会（PASLA）也发布了一份研究报告，指出ESG投资和做空策略并不矛盾。

报告还以投资者调查的方式提到，89%的受访者认为ESG投资和证券借贷是可以兼容的。另类投资管理协会（AIMA）发布报告《做空策略与责任投资》，也提出做空也可以是责任投资的策略，譬如对冲基金经理可以做空高碳股，既可以降低资产风险，也可以通过抬升高碳融资成本为应对气候变化做贡献。

可能是出于“为做空正名”的考虑，2020年有一些对冲基金发布了做空策略与ESG投资的研究，提出做空也可以“有意义“。我读到的一篇研报来自英仕曼集团（Man Group），题为《绿色大空头（the big green short）》，副标题是《责任投资怎样才能真正成熟？做空！》。研报做了一些数据分析，结论是做空坏公司（bad ESG companies）可以增加ESG因子暴露（ESG exposure）和收益率，因此多空组合的策略可以提升收益率。

2020年5月，负责任投资原则（PRI）发布了一份指引性文件《ESG整合到对冲基金的技术指引》，我觉得算是ESG领域对对冲基金做空策略的一个整体回应。PRI首席执行官Fiona Reynolds说，与做多的投资人相比，做空的投资人（对冲基金）往往躲在暗处，面临的监管要求也很不一样，因此有必要提高透明度和治理标准。指引文件对这些内容做了详细探讨。

综上，如果说做空有原罪，我觉得是有失偏颇了，带有一些感情色彩吧。讨论做空是不是有原罪，就如同讨论生产刀具是不是有原罪一样。刀具本无罪，在好人手里，可以成为生产工具，在坏人手里，可以成为犯罪工具。做空亦然。

如此说来，做空也是可以有意义的。如同前述AIMA报告所说，如果市场做空高碳资产，确实是可以起到打压高碳资产的作用。高盛集团前风险管理专家李特曼（Robert Litterman）退休后担任WWF（美国）的投资委员会主席，他帮WWF（美国）设计了一个“搁浅资产总收益互换”的衍生品工具，下注搁浅资产（即传统化石能源）会长期看跌。

WWF（美国）与交易对手方德意志银行约定，以3/4的北美煤炭收益指数和1/4的北美油砂收益指数为基准。如果基准收益高于市场收益（标普500），则WWF（美国）向德意志银行付款，反之则德意志银行向WWF（美国）付款。每三个月结算一次。

在最近（2019年12月）新加坡政府投资公司（GIC）对李特曼的访谈中，李特曼表示这个衍生品工具自2014年以来帮助WWF（美国）取得了13%的年化收益率。

对市场监管者来说，不宜一概而论做空就是坏人、做多就是好人；市场监管者能做的是防止做空策略被滥用的概率。但是，这就像要防止刀具被滥用一样，很不容易做到。

所以，诸如GPIF这些“洁身自好”者，退出证券借贷业务，主要是为了自保。不过这样的做法，客观上反倒促进了对冲基金对ESG的重视，一方面提升自身ESG特别是治理水平，另一方面也开始研究做空策略在ESG投资中的应用。

可以预见，会有更多对冲基金拥抱ESG浪潮。