摘 要：
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ESG理念根植于负责任投资理论和利益相关者理论。目前，国际组织和机构发布ESG信息披露原则与指引以推动各国交易所采用ESG披露标准。开展ESG评级是应对日益严格的信息披露要求的有效方法。新修订的《证券法》未提及环境信息披露要求。本文建议中国证券监督管理委员会发布管理办法以部门规章的形式，细化上市公司环境信息披露要求。交易所在《上市与交易规则》中强化环境信息披露，同时上市公司以ESG理念关注G因素，加强内部治理信息披露，创新公司治理结构。 內.容.來.自：中`國*碳-排*放*交*易^網 t a npai fa ng.com
关键词： 本+文+内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com
ESG 上市公司 强制披露 公司治理
作者：倪受彬，同济大学上海国家知识产权学院教授、 博士生导师。赵明， 绿色技术银行研究院助理研究员、 法学硕士。 本*文`内/容/来/自:中-国-碳^排-放“交|易^网-tan pai fang . c o m
随着《联合国2030可持续发展议程》《巴黎气候变化协定》等全球环境治理国际文件的签署，可持续发展在金融领域的协调机制与相应的法治安排引起各国央行、金融监管机构及国际金融组织的高度重视。上市公司强制环境信息披露有助于推动绿色发展。各个国家和地区的资本市场立法也积极响应绿色与高质量发展的潮流，特别是从内部治理与社会风险角度强调上市公司信息披露的义务。我国新修订的《证券法》已于2020年3月1日正式生效，虽设“信息披露”专章，但其对强制环境信息披露回应不够，与中国绿色金融发展不匹配，也与全球资本市场最新发展理念脱节。通过介绍ESG理念的全球发展现状，包括香港交易所最新修订上市公司强制环境信息披露与内部治理规则要求，以期对新《证券法》的实施提供完善建议。 内-容-来-自；中_国_碳_0排放￥交-易=网 t an pa i fa ng . c om
一
一、国际ESG理念与公司治理的发展 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
（一）ESG理念的理论基础与晚近发展
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ESG是英文Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）的缩写，是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准。基于ESG评价，投资者可以通过观测企业ESG绩效，评估其投资行为和企业（投资对象）在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。ESG理念源于负责任投资理论与利益相关者理论。上述理论认为，公司将ESG理念贯彻于内部治理结构中，同时将公司ESG信息披露于外部以更好监督公司治理。利益相关者理论为ESG理念在企业发展中的应用提供理论依据。
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20世纪90年代以后，责任投资得到发达国家众多投资者的关注与认可。责任投资的目的是降低风险、提高收益并创造长期价值，解决实践、体制以及监管中阻碍可持续金融体系建设的因素，促进良好治理和正直廉洁的问责机制，来实现高效的、可持续的全球金融体系。在责任投资理论的影响下，2006年由联合国前秘书长安南发起设立The United Nations-supported Principles For Responsible Investment（简称UNPRI），鼓励和支持签署成员采纳责任投资原则，并在投资战略中融入实施。责任投资原则主要包括：在投资分析的过程中考虑环境、社会和企业治理因素，如在投资政策声明中提及ESG的相关内容、支持ESG相关工具和指标的研发；在实践过程中纳入环境、社会、企业治理等相关政策，如制定和披露与责任投资相符的投资政策、提交符合长期ESG考量的股东决议、要求投资经理负责实施与ESG相关的项目等；要求所投资的实体适当透露他们在环境、社会、治理方面的政策与实践，如要求提供ESG议题的标准化报告、将ESG议题纳入年度报告等。以ESG为核心的负责任投资理论要求公司及时披露环境、社会以及公司治理方面的信息以供投资者进行投资判断与选择。
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ESG理念在公司治理中越来越受到关注，为了加强对上市公司的环境信息披露的完整性、真实性，香港交易所、伦敦证券交易所等发布实施ESG报告指引；同时评级机构也针对公司发布的ESG相关信息对该公司的ESG进行评级为投资者提供投资参考，市场上出现了MSCI（明晟）、Bloomberg（彭博）、Trucost、ECPI等一批从事绿色评级的中介机构，这些机构利用不同的量化工具和指标体系，开发、建立了不同的绿色评级工具和绿色评级机制，影响较大的包括MSCI-KLD环境指标体系、FTSE4Good环境领先指数方法和Trucost环境影响模型。这些专业机构的出现，推动了企业ESG理念的进步，企业更加注重环境信息披露的质量，更加关注公司内部治理的完善。 本文@内/容/来/自:中-国-碳^排-放-交易&*网-tan pai fang . com
ESG理念成为全球企业的潮流，为了在全球投资中获得更高的价值与竞争力，企业加强环境信息披露成为趋势。21世纪，因为社会和市场面临环境污染、气候变化、贫富差距等各种问题，投资者出于对受益人利益的考虑，必须将ESG纳入投资分析和决策流程，鼓励被投资公司或其他被投资实体制定较高的ESG绩效标准，及时披露相关信息。 本+文`内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a np ai fan g.com
（二）ESG的国际实践：规范文件与评级实践
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国际上ESG体系最初源自公众的自发运动和非营利组织的推广，随后联合国等国际组织开始构建ESG相关原则和框架，并推动各国交易所采用ESG披露标准，目前已逐步形成了较为完整的ESG信息披露和绩效评价体系。 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
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国际组织和机构发布的ESG信息披露原则和指引
国际组织和机构发布了大量ESG体系相关原则指引（见表1），在推动ESG理念成为全球投资理念上发挥了重要作用。其中，联合国责任投资原则（PRI）和全球报告倡议组织的可持续发展报告指引被认为是全球范围内较为权威的ESG框架。 本`文@内/容/来/自:中-国^碳-排-放^*交*易^网-tan pai fang. com
在交易所层面，联合国部分机构提出了可持续证券交易所倡议（Sustainable Stock Exchange Initiative，SSE）。目前，全球已有79个交易所加入了该组织，包括我国的上海证券交易所和深圳证券交易所。各国交易所对ESG披露的要求目前仍以鼓励披露为主。除部分交易所要求强制披露外，更多交易所采取“不遵守即解释”原则。
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02
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ESG评级实践 夲呅內傛莱源亍：ф啯碳*排*放^鲛*易-網 τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
开展ESG评级是应对日益严格的信息披露要求的有效方法。早在20世纪90年代，国际组织就开始呼吁企业及金融机构将ESG纳入决策并对外披露相关信息，以推动建立一个信息透明、公开公正的绿色金融市场。随着绿色和可持续发展理念的持续深化，ESG信息披露要求也日益严格。目前，全球部分国家和地区已经出台了强制信息披露政策，如欧盟2014年12月修改的审计原则中，要求员工人数多于500人的公众企业在审计报告中披露ESG信息。香港联合交易所于2019年5月17日发布检讨《环境、社会及管治报告指引》及相关《上市规则》条文的咨询文件，针对环境、社会及管治报告指引提出的修订，建议涉及缩短刊发ESG报告的时限、管治架构、汇报原则及范围、气候转变、环境关键绩效指标、社会关键绩效指标及独立验证六大变更，全面提升香港上市公司ESG报告的合规披露要求。香港证券交易所对上市公司ESG披露关于公司治理部分的主要审阅结果发现，大部分样本发行人的ESG报告对董事会参与程度着墨甚少甚至没有说明，在评估、处理ESG相关风险方面，董事会务必扮演积极主动角色。伦敦证券交易集团发布的ESG报告指引也提出ESG理念对于上市公司不仅仅是大公司治理的优越之处，明确将ESG绩效、业务战略与财务和运营绩效联系起来，并遵守相关公司法律法规。
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从整体上看，ESG评级方法没有统一标准，主要依靠综合打分。不同机构对ESG评级框架包含的具体内容以及分项权重的设定存在差异。目前，国际上具有影响力的ESG评级指数包括MSCI ESG系列指数（全球/美国/新兴市场）、英国富时FTSE Good系列指数、Bloomberg ESG指数等。MSCI ESG系列指数为养老基金和对冲基金的5000多客户提供投资决策支持工具，对环境、社会和治理每一项都有标准，将三方面分项打分，加总形成一个整体的ESG分数，AAA表示可持续表现最好，C表示可持续表现最差。FTSE4Good指数包括五个核心领域：环境可持续、支持人权、保证好的供应链劳工标准、处理贿赂和减轻气候变化。Bloomberg ESG指数鼓励公司披露更多的ESG数据，基于这些披露分四大类———环境、社会、治理和ESG综合得分给包括20000家最活跃交易的上市公司打分。
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二 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om
二、中国绿色金融与环境信息披露现状 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om
（一）资本市场绿色金融与信息披露规定梳理
2016年8月，中国人民银行联合七部委发布了《关于构建绿色金融体系的指导意见》。该意见为全球首个比较完整的支持绿色金融发展的政策框架，为中国绿色金融的发展给出了顶层设计。本节就已落地的关于证券投资方面，如绿色债券、环境信息披露、绿色投资、绿色保险等方方面面的细化政策进行整理，如表2所示。
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监管部门针对发展绿色金融产品提出详细的指引办法，但是对于“绿色”的信息披露与鉴定缺少细化内容，这也存在着“漂绿”与“洗绿”的可能。ESG信息披露需要有高质量、可获得的数据。首先，上市公司或发行人需要完善信息披露：一方面，责任投资教育很重要；另一方面，需要监管共同努力，制定法规强制要求披露；此外，信息披露的标准目前不是特别明确，这也会影响数据的质量。 本`文@内/容/来/自:中-国^碳-排-放^*交*易^网-tan pai fang. com
（二）上市公司社会责任报告实践
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从规范上市公司社会责任的法律文件性质上看，上市公司社会责任规范文件主要包括法律、政府主管或监管部门的规章或规定和证券交易所的自律性规范三种类型：（1）法律主要是指2018年修订的《公司法》，该法第五条对公司社会责任履行作概括性要求；（2）政府主管或监管部门的规章或规定对公司（包括上市公司）社会责任的履行提出了具体要求。例如，2008年2月22日，国家环境保护总局发布的《关于加强上市公司环境保护监督管理工作的指导意见》对进一步完善和加强上市公司环保核查制度、积极探索建立上市公司环境信息披露机制、开展上市公司环境绩效评估研究与试点、加大对上市公司遵守环保法规的监督检查力度等问题作出明确而具体的规定等；（3）自律性规则主要是证券交易所发布的自律性监管规则，如2008年5月14日，上海证券交易所发布的《关于加强上市公司社会责任承担工作暨发布〈上海证券交易所上市公司环境信息披露指引〉的通知》等。
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上市公司发布社会责任报告（CSR报告），对促进公众和投资者获取公司非财务信息，了解公司业务的社会和环境影响，实践价值投资具有重要意义。受政策等因素驱动，许多上市公司已经形成每年发布CSR报告的惯例。中国上市公司协会会长宋志平于2020年1月4日在2020《财经》可持续发展高峰论坛上表示，我国上市公司是我国可持续发展的模范，是国民经济发展的压舱石、顶梁柱。上市公司是推动可持续发展的领军团体，预计今年上市公司出具社会责任报告的数量占比有望超过30%，将超过1000家。但上市公司社会责任报告实践中也存在如下的问题：（1）企业报告标准不统一；（2）报告部分标准过于简单、应用缺乏；（3）企业对社会责任的认识不够，缺乏改进报告的持续动力。 本*文@内-容-来-自；中_国_碳^排-放*交-易^网 t an pa i fa ng . c om
（三）ESG应用案例——《绿色投资基金指引（试行）》
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《绿色投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）是推动行业责任投资的重要抓手。以环境（E）、社会（S）和公司治理（G）为核心的ESG责任投资是资产管理行业新兴的投资策略，也是基金行业落实绿色发展理念、构建绿色金融体系的重要抓手。《指引》是在中国证券投资基金业协会与国务院发展研究中心金融研究所合作开展《上市公司ESG评价指标体系》的基础上，以E指标为基础，对基金管理人的绿色投资活动及其内部制度建设作出普适性指引，由机构自主灵活地运用相关指标和基本方法。同时也是落实绿色发展理念和《关于构建绿色金融体系的指导意见》任务要求，适应了行业发展的现实需要。
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《指引》全文共分五章，分别为总则、目标和原则、基本方法、监督和管理和附则。该《指引》的实施为未来上市公司公司治理以及环境信息披露指明方向，其特色主要体现在为基金管理人提供了采用系统的ESG投资方法，综合环境、社会、公司治理因素落实绿色投资的建议与要求，同时规定环境信息披露的途径以及评价方法，具体条款见表3。
当前，中国上市公司的环境信息披露不充分，披露质量不高且没有系统的披露指引。企业环境信息披露分散，并且有动机隐藏环保违规行为，“边治理、边污染”，信息整合难度较大。《指引》为日后中国上市公司环境信息强制披露提供案例，为证券监管部门和交易所出台强制性环境信息披露规则提供参考，为细化新《证券法》关于信息披露章节清晰了目标。同时，《指引》将ESG理念引入上市公司治理，有助于完善上市公司整体质量，理由是ESG是一种关于如何发展的价值观。它将目标公司置于相互联系、相互依赖的社会网络中，将个体活动映射到整个社会网络，将公共利益引入公司价值体系，更加注重公司发展过程中的价值观和行为，以及由此带来的公司与社会价值的共同提升，而非孤立的单一公司的财务结果。 本`文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 t a npai fan g.com
三 本文+内-容-来-自；中^国_碳+排.放_交^易=网 t a n pa ifa ng .c om
三、改进建议 内-容-来-自；中_国_碳_0排放￥交-易=网 t an pa i fa ng . c om
强化上市公司环境信息披露责任，以ESG理念应用公司治理结构，分别从中国证券监督管理委员会、证券交易所以及上市公司三个维度来构建强制环境信息披露与创新公司治理体系。 内-容-来-自；中_国_碳_0排放￥交-易=网 t an pa i fa ng . c om
（一）细化《证券法》信息披露制度 本`文-内.容.来.自：中`国^碳`排*放*交^易^网 ta np ai fan g.com
如前所述，新《证券法》没有顺应全球资本市场绿色发展的要求，在环境信息披露方面作出规定。但是，笔者认为可以通过解释论等方法通过监管部门的规章形式落实上市公司ESG相关责任和义务。 本/文-内/容/来/自:中-国-碳-排-放-网-tan pai fang . com
《证券法》第七十八条规定：证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。因此，如果上市公司跨境发行的，境外市场有环境信息披露要求的，信息披露义务人同样应在国内市场进行信息披露。
《证券法》第八十四条规定：除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。本条规定了义务披露人的自愿披露义务，特别是环境类、资源类上市公司应该被鼓励资源披露。《证券法》在涉“重大事项”应该披露范围上，其实采取了列举加兜底的方式。因此，同样对环境类上市公司，其排放与污染情况处罚、涉讼及其他公共事件当然应该属于强制信息披露范畴。 本+文内.容.来.自：中`国`碳`排*放*交*易^网 ta np ai fan g.com
综上所述，笔者认为，中国证券监督管理委员会可以部门规章的形式，细化上市公司环境信息披露要求，从而将上市公司环境社会责任法律化，推动公司治理创新。上市公司社会责任不仅仅是对股东道德上的“软法”约束，更应该通过立法作强制性规范。《上市公司信息披露管理办法》并未提及“环境信息”，《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》对于重污染上市公司强制进行环境信息披露作出规定以及上市公司发生重大环境问题的情况下应当承担的责任，可见目前关于上市公司环境信息披露的细化规定存在操作空间。 禸嫆@唻洎：狆國湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ
（二）交易所《上市与交易规则》强化环境信息披露 本`文-内.容.来.自：中`国^碳`排*放*交^易^网 ta np ai fan g.com
我们还建议，应严把IPO交易所注册审核中的ESG因素，强化拟上市公司的环境信息披露。上海证券交易所发布的《科创板股票上市规则》中专门有一节内容对拟上市公司社会责任的要求，更进一步的是《科创板股票上市规则》第4.4.5条规定的“上市公司应当严格遵守科学伦理规范，……，应当避免研究、开发和使用危害自然环境、生命健康、公共安全、伦理道德的科学技术，不得从事侵犯个人基本权利或者损害社会公共利益的研发和经营活动”。这是针对上市公司在科技创新或生产经营中如果不重视“科学伦理规范”，对社会和环境等造成不可预计的严重后果。交易所在IPO注册审核时，通过加强对ESG因素的把关，强化环境信息披露，可提升拟上市公司对持续发展的重视。
（三）上市公司内部治理规范
以ESG为核心的负责任投资理念，展现了当前对上市公司内部治理的新要求。从数十年的时间跨度看，那些单纯寻求收益最大化的公司，无视公司对其他利益相关者（包括环境、员工和社区）造成的影响，让公司长期发展面临风险，并非是有吸引力的投资目标。ESG有三个价值支柱：环境责任、社会责任和公司治理责任。公司治理责任是指公司应当完善现代企业制度，围绕受托责任合理分配股东、董事会、管理层权力，形成从发展战略到具体行动的科学管理制度体系。在ESG理念下有助于深化上市公司董事、监事以及高管的信义义务。
中国证监会对2012年《上市公司治理准则》进行修订并正式发布，修订的重点包括：一是增加上市公司党建要求，强化上市公司在环境保护、社会责任方面的引领作用；二是进一步加强对控股股东、实际控制人及其关联方的约束，更加注重中小投资者保护，发挥中小投资者保护机构的作用；三是积极借鉴国际经验，推动机构投资者参与公司治理，强化董事会审计委员会作用，确立环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架；四是对上市公司治理中面临的控制权稳定、独立董事履职、上市公司董监高评价与激励约束机制、强化信息披露等提出新要求。针对以上修订内容，结合新发布的《证券法》，上市公司引入ESG治理理念需要设计科学的评价体系，针对上市公司的实际情况对于E、S、G三个维度设计不同的评价指标进行评级，同时对于评级的结果进行披露。上市公司内部治理效果的可量化、可视化是推动公司内部治理结构创新的动力。
四 本+文+内/容/来/自:中-国-碳-排-放（交—易^网-tan pai fang . com
ESG是一种关于如何发展的价值观。它将目标公司置于相互联系、相互依赖的社会网络中，将个体活动映射到整个社会网络，将公共利益引入公司价值体系，更加注重公司发展过程中的价值观和行为。在冠状病毒疫情全球流行、全球股市一片哀鸿的背景下，注重发展ESG理念的公司却是一枝独秀，说明关注、推行ESG理念本身是推动自身内部治理结构创新的明智之举，同时也是时代的呼唤。
新《证券法》全面推行证券发行注册制度，显著提高证券违法违规成本，完善投资者保护制度，进一步强化信息披露要求，以及扩大《证券法》的适用范围，但是新《证券法》的实施仍然需要关注全球大流行的ESG理念，可通过中国证券监督管理委员会以管理办法的形式以及证券交易所上市规则完善环境信息披露的具体要求，同时上市公司落实ESG发展理念，内外因素双轮驱动，达到创新上市公司治理结构创新的目标，提高我国资本市场发展质量。 本%文$内-容-来-自；中_国_碳|排 放_交-易^网^t an pa i fang . c om
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